Departamento de Renta Fija

Después de un 2008 que la mayor parte de los inversores de crédito preferirían olvidar, parece que la renta fija de elevada calidad “investment grade” está disfrutando de su particular momento de gloria. De hecho, el mercado ha digerido sin problemas la frenética actividad del primario, y aunque la del secundario se mantiene débil, parece que los flujos de cash, que en muchos casos, proceden de la bolsa, están ayudando a que algunas de las nuevas emisiones experimenten rallies en un corto espacio de tiempo (algunas se han estrechando hasta 50 p.b. en tan solo tres semanas). Este movimiento gana aún más relevancia si tenemos en cuenta que se produce en un entorno macroeconómico cada vez más deteriorado y con los índices de bolsa cercanos a mínimos. En mi opinión, este movimiento no será efímero y atiende a un síntoma inequívoco de que la crisis ha entrado ya en una nueva fase, en la que el crédito gana valor como activo frente a la deuda pública, indiscutible ganadora desde el inicio de la crisis. La renta variable como “asset class” tendrá que esperar hasta que esta nueva fase del ciclo se consolide. Las razones en las que pivotan las positivas perspectivas de la renta fija privada “high grade” frente al resto de activos se asientan en las siguientes convicciones.

Corporate frente a deuda pública

Las TIRs asociadas a la deuda pública están perdiendo atractivo, especialmente en el tramo corto de la curva, con rentabilidades que oscilan desde el 1,02% de la letra a tres meses hasta el 1,48% del bono a dos años español. Y, aunque la deuda pública a medio y largo plazo tiene todavía algo de recorrido, las plusvalías acumuladas durante el pasado año (el 30 años se revalorizó cerca un 20% durante 2008) alienta a muchos inversores a realizar beneficios o al menos a mantener una política de compras prudente, esperando que al menos se consoliden los niveles actuales. Asimismo la rapidez del deterioro de las cuentas gubernamentales actúa como una espada de Damocles para los inversores que prefieren concentrase en la zona del 2-3 años hasta que la tormenta escampe. En cualquier caso, lo que es indudable, independientemente de las características de los diferentes planes de rescate gubernamentales, es que se está produciendo una transferencia de riesgo desde el sector financiero al riesgo soberano. El coste final de los rescates gubernamentales supone una incógnita que necesariamente deberá traducirse en forma de mayores primas de riesgo (y por tanto, mayores costes de financiación para el sector público), tanto mayor cuanto mayor sea su peso sobre el PIB. No hay que olvidar que a los costes previstos en forma de inyecciones de capital y compra de activos, podrían añadirse adicionalmente los derivados del default de alguna entidad financiera como consecuencia de avales ejecutados por los inversores sobre bonos y depósitos garantizados por los estados. La situación irlandesa constituye un buen ejemplo de lo rápido que actúan los mecanismos de transmisión del riesgo desde el sector privado al sector público. La semana pasada los spread de sus CDS vivieron una situación de minipánico ampliando en cerca de 70 p.b., hasta niveles de 376 p.b. después del anuncio de nuevas demandas de capital en los bancos Allied Irish Bank y Bank of Ireland destinadas a estabilizar su sistema financiero. Cuanto mayor sea la intervención de los gobiernos mayor será el coste exigido por el mercado para su financiación. No debe pasar desapercibido que los niveles de riesgo que se están exigiendo a países como Irlanda (AAA /*- // Aaa) son los mismos que los exigidos a países como Brasil (Ba1s // BBB-). Irlanda cotizada con 30 p.b. de spread antes de la quiebra de Lehman.

Corporate frente a Equito
Las entidades no financieras están aumentado de forma involuntaria su dependencia del mercado de capitales, siendo los niveles de spread de las nuevas emisiones del mercado primario un buen termómetro de los costes que ello implica. Las empresas están chocando contra las dificultades de financiación de los bancos que se ven obligados a limitar la renovación de muchos créditos, especialmente aquellos sindicados que, tanto por volumen como por número de actores implicados, ven muy cercenadas sus posibilidades de éxito. En el mejor de los casos, la banca transfiere sus costes de financiación hacia los nuevos créditos y, dada la dificultad para obtener recursos a largo plazo, se busca limitar los empréstitos en duración y tamaño. Por todo ello, las empresas se ven obligadas a redirigir sus vías de financiación hacia el mercado de capitales tanto más cuanto mayor sean las necesidades de recursos a medio y largo plazo.

Por tanto, el mercado de capitales se está erigiendo para muchas entidades corporativas como la vía necesaria y, en muchos casos única, para obtener funding. Sin embargo, el mercado exige costes punitivos. La liquidez es el rey indiscutible y a su prima de riesgo intrínseco, medida por las cotizaciones de sus derivados de crédito, deben sumar los spreads de sus curvas de contado (es lo que se llama bases negativas). Un buen ejemplo fue la emisión de GDF Suez (semiestatal y perteneciente a un sector defensivo) que emitió bonos a 5 y 10 años con un spread de 2% y 2,4% respectivamente, lo que implicaban un sobrecoste de contado superior a 120 p.b. y 155 p.b. respecto al nivel marcado por sus spread intrínseco asociado a su CDS. La elevada dependencia del mercado de capitales obligará a las entidades a ejecutar políticas dirigidas a remunerar adecuadamente al bonista frente al accionista. El compromiso con el mantenimiento del rating será alto. Las entidades deben encarar una perspectiva económica en continuo deterioro y asumir unas condiciones de refinanciación prohibitivas, por lo que tratarán de preservar la liquidez por encima de todo. Esto se traducirá en recortes de capex, eliminación de los programas de recompra de acciones, y por supuesto, limitación de la actividad M&A. El resultado final es una fuerte y progresiva compresión de márgenes y beneficios que pesará como una losa sobre las cotizaciones de las acciones. La explosión de la burbuja tecnológica puede ser una hoja de ruta útil para extraer lecciones prácticas que nos ayuden a encarar con éxito la actual coyuntural. En la primera fase del ciclo tanto los bonos como las acciones de telecomunicaciones y tecnológicas pagaron el exceso de inversión en actividades improductivas con fuertes recortes en precio, y bruscas ampliaciones de spread. Cuando los graves problemas de financiación comenzaron a amenazar su solvencia, el compromiso con la liquidez fue total. Se desapalancaron los balances para ajustar la rentabilidad de los proyectos a los altos costes de financiación, lo que se tradujo en fuertes recortes de capex. La distribución de dividendos se limitó y la generación de flujos de caja libre se convirtió en el nexo común sobre el cual pivotaron todas las estrategias. El compromiso con el mantenimiento del rating fue total, lo que se tradujo en fuertes estrechamientos de spread. Durante este proceso de desapalancamiento, el equity siguió cayendo y tras un notable rebote desde mínimos, se mantuvo muy contenido, y tardó al menos un par de años en tomar el relevo al crédito. En cuanto al sector financiero, los requisitos para acceder a los planes de ayuda gubernamental incluirán nuevos requerimientos para asegurarse que los fondos recibidos por los bancos van destinados en primera instancia a mejorar los niveles de solvencia. Se están poniendo limitaciones al reparto de dividendos, a la recompra de acciones, a las remuneraciones de los directivos. Al margen de todo ello, son las inyecciones de capital el efecto más perverso para el accionista ordinario, que ve como las necesidades de capital del sector se traduce en un importante efecto dilución sobre su participación. En las condiciones actuales la inversión en renta variable bancaria puede convertirse en un juego muy arriesgado en dónde el par rentabilidad-riesgo no resulta atractivo.

Investment grade frente a high yield

Los niveles de spread actuales actúan en forma de protección frente a posibles defaults. Inexorablemente, las tasas de default incrementarán significativamente a lo largo de 2009 pero no hasta los niveles que actualmente están descontando los spreads. El índice main (investment grades) con un nivel de spread 156 p.b. muestran una tasa de default implícita del 2,57% para final del 2009 (utilizando una tasa de recuperación del 40%). Por otro lado, el índice crossover (referencia del high yield) en niveles de 1.075 p.b. indica ya una tasa de default por encima del 16% para los próximos doce meses. Tomando como referencia el período de la Gran Depresión, las tasas de default de grado especulativo incrementaron en 1930 desde niveles por debajo del 2% hasta el 15% (en tan sólo un par de años). Curiosamente las tasas de default grado inversión se mantuvieron contenidas durante los años siguientes, haciendo pico en 1938 llegando a niveles de hasta el 1,5% coincidiendo con la recuperación del high yield. Bajo este prisma, la renta fija grado inversión ofrece mucho valor en esta fase del ciclo frente a la especulativa. Las grandes compañías mantienen una posición de liquidez más adecuada, con acceso al mercado de capitales y a líneas de crédito bancarios, y adicionalmente tienen capacidad y margen para adecuar su estructura a la nueva situación del ciclo: recorte de capex, reducción de actividad M&A, recorte de dividendos…

Índices versus valores

Más allá de los hechos, la quiebra de Lehman generó un riesgo sistémico que ha puesto en peligro todo el sistema financiero mundial. Las principales decisiones y medidas adoptadas por las principales autoridades económicas han ido encaminadas a soportarlo, intentando dotar de liquidez al mismo y buscando frenar un efecto dominó sobre la economía. No obstante, y aunque el objetivo primario no se haya conseguido, parece que los gobiernos están dispuestos a tomar medidas contundentes y coordinadas que eviten el traslado del sentimiento negativo del sector financiero hacia la economía real. Por tanto, los esfuerzos de los gobiernos se están dirigiendo a combatir el efecto sistémico, y en consecuencia, deberán ser los índices de crédito los que se beneficiarán de la reducción del riesgo de mercado. Por tanto, recomendamos invertir a través de carteras adecuadamente diversificada (índices de crédito frente a valores concretos) y evitar, en la medida de lo posible, apuestas concentradas en un reducido número d valores.

Conclusiones

La inversión en renta fija corporativa, centrada sobretodo en la parte de mayor calidad crediticia, se constituye, a mi entender, como la opción más atractiva en términos de rentabilidad vs riesgo frente a la deuda pública y renta variable. Los gobiernos están experimentando deterioros de sus spread a tasas alarmantes y el equity, con casi toda probabilidad, se seguirá debilitado por la incertidumbre a cerca de las expectativas de beneficios y el progresivo deterioro macroeconómico. Mientras que los gobiernos y bancos centrales tengan margen tratarán de adoptar medidas para que el desapalancamiento del sector privado no acabe en una catástrofe económica de grandes dimensiones. Si finalmente se consigue, el resultado final se asemejará mucho al obtenido por la economía japonesa donde se sacrificó el crecimiento de su economía durante más de una década a cambio de mantener vivo el sistema, asegurando con ello la supervivencia de un gran número de entidades financieras con balances bajo sospecha. Bajo este escenario, el crédito puede ser una inversión maravillosa, sin embargo el precio de las acciones corren el riesgo de estancarse o de entrar en una espiral negativa de depreciación que durará en tanto en cuanto el mercado no descuente la vuelta a la senda del crecimiento a medio y largo plazo. Esperemos que las políticas monetarias laxas y los errores aprendidos del modelo japonés nos sirvan para reducir el tiempo estimado de recuperación.