Irving Fisher y la temida espiral deflacionista
“Over
investment and over speculation are often important;
but they would have far less serious results were they
not conducted with borrowed money. The very effort of
individuals to lessen their burden of debts increases
it, because of the mass effect of the stampede to liquidate...
the more debtors pay, the more they owe. The more the
economic boat tips, the more it tends to tip”.
Irving Fisher, 1933.
Irving Fisher es uno de los principales
economistas norteamericanos de la primera mitad del
siglo XX, por encima de Wesley Mitchell, J.B.
Clark y Frank Taussig. Nacido en Saugerties,
New York el 27 de febrero de 1867, se graduó
y doctoró en la Universidad de Yale,
donde trabajó como instructor en varias asignaturas,
entre ellas matemáticas, aunque también
fue un gran aficionado a la astrología y a la
geometría.
En 1898 él estuvo a punto de fallecer de tuberculosis,
experiencia que transformó su carácter,
haciéndolo un gran defensor de la vida sana y
al aire libre. Su falta de sentido del humor y su elevada
opinión de si mismo hicieron que no fuera muy
popular.
Irving
Fisher realizó aportaciones muy abundantes
y originales a la ciencia económica, proponiendo
las curvas de indiferencia como método de análisis,
o introduciendo la distinción clave entre flujos
y stocks. También elaboró unos modelos
mecánicos basados en depósitos de agua,
bombas y tubos, para simular la circulación económica
y financiera. Ayudó a dar a conocer a la
Escuela Austríaca en el mundo anglosajón,
y defendió la necesidad de mantener un coeficiente
de caja bancario del 100% para evitar las crisis. Sin
embargo, fue también un gran defensor de la Teoría
Cuantitativa del Dinero. En el campo de la estadística
destaca su libro de 1922 sobre números índices,
en el que propone lo que actualmente se conoce como
“el índice de Fischer” que es
una media de los índices de Laspeyres y de
Paasche. Pero su prestigio decayó bruscamente
cuando, un par de días antes del crack de 1929,
publicó un artículo opinando que la bolsa
había alcanzado un high plateau” del que
nunca volvería a bajar.
De forma paralela a las evocaciones de los años
30, Fisher vuelve a estar de moda; ahora, como
entonces, EE.UU. está virtualmente inundado de
deuda, no importa tanto si es externa o interna, en
manos de norteamericanos o dispersa a escala internacional.
Conforme los colaterales subyacentes valen cada vez
menos y se reducen las fuentes de ingresos, se percibe
el verdadero alcance de los volúmenes acumulados
de deuda. Conforme aumenta la morosidad, los bancos
se debilitan, forzando a las ventas de activos, y reduciendo
todavía más las cotizaciones. Fisher
ya mostraba como una espiral deflacionista
podría conducir hacia la depresión.
Aunque no suelen invocar a Fisher,
los políticos están poniendo en práctica
sus ideas. Durante su periodo académico Ben
Bernanke, actual Gobernador de la FED ya mostró
interés por sus teorías, sobre todo la
referida a la espiral de la deuda deflacionista, investigación
que ha encontrado su perfecto campo de pruebas en la
crisis actual. El rescate del banco Bear Stearns
en marzo de 2008 fue para evitar una escalada de caídas
en el precio de los activos e impagos. De hecho, desde
2001 hasta 2004 contuvieron el shock salarial inflacionario,
producto del desplome de las puntocom, y mantuvieron
los tipos de interés bajos, al coste de alimentar
una nueva burbuja, esta vez de los activos inmobiliarios.
Si
Fisher estuviera vivo hoy en día,
nos hubiera contado que hemos evitado la inflación
a costa de alimentar la creación de deuda, y
cómo nos debería preocupar el volumen
acumulado de deuda interna1 . Sus modelos tratan de
evitarlo, pero desafortunadamente, estamos frente a
frente con sus demonios.
En 1984, durante un
viaje a Suiza, asoció los cauces fluviales, torrentes
y cascadas con los flujos financieros de liquidez y
el circuito de circulación de los capitales entre
la riqueza, los tipos de interés y las fuentes
de ingresos.
En
1911, en su Teoría de la “Paridad del
Poder Adquisitivo” Fisher
formalizó la Teoría Cuantitativa del Dinero,
mostrando como la oferta monetaria crece en función
de la velocidad de circulación del dinero, la
tasa a la que un dólar circula por el mercado
es igual al output multiplicado por el nivel de precios.
Pero quizás sea todavía más importante
conocer su explicación acerca de cómo
cambiando la velocidad de circulación del dinero
y los precios podríamos desviar los tipos de
interés reales con respecto de los tipos de interés
nominales. De esta forma, las fuerzas monetarias podrían
producir booms y crisis, aunque no tuvieran efectos
en el largo plazo sobre el output. Además de
ello, Fisher sostuvo que el valor del
dólar debería ser calculado no con respecto
al precio del oro, sino referido a una cesta de commodities,
haciéndose el fundador de los moderna banca central,
cuyo objetivo no es otro que el de la estabilidad de
los precios (con el BCE como máximo exponente).
Durante
los años 20, Fisher se hizo
rico mediante la invención y venta de un sistema
de ficheros, y en 1929 había acumulado 10 millones
de dólares, que invirtió en bolsa. Por
aquel entonces era considerado un verdadero gurú,
influenciando a numerosas personas en sus procesos de
inversión. A pesar del elevado coste económico
que supuso la crisis para sus finanzas personales, Fisher
continuaba siendo optimista a medida que avanzaba la
Gran Depresión. Perdió todos sus ahorros
e incluso su casa, y tuvo que vivir el resto de su vida
de la caridad de su cuñada en Yale, pero continuó
investigando. Y estuvo entre los 1.028 economistas que
pidieron a Hoover poner fin al proteccionismo
de las tarifas arancelarias Smooth Hawling.
En
su libro publicado en 1933 “Econometrics”
describía la espiral deflacionista de deuda como
una secuencia de impagos de deuda, caída de precios
de los activos y subida de los costes reales, más
velocidad en la cadena de impagos, reducción
de los ingresos netos y aumento de las quiebras bancarias,
recorte de las líneas de crédito, venta
de activos por parte de los bancos, crecimiento de la
desconfianza. La deflación potenciaba las consecuencias
negativas de la deuda, y en su opinión, terminar
con la deflación requería el abandono
del patrón oro, razón por la que lo solicitó
en varias ocasiones a F. Roosevelt,
alineándose en sus peticiones con J.M.Keynes.
Roosevelt
devaluó el dólar tan pronto como fue nombrado
Presidente de los Estados Unidos, en 1992 ayudando a
finalizar el proceso de caída para la Gran Depresión,
aunque la recuperación requirió todavía
de un tiempo. Pero Fisher tuvo poca
influencia en la decisión tomada por Roosevelt,
ya que su reputación había caído
tanto que se le ignoraba incluso en los círculos
académicos.
Los
críticos contemporáneos encontraron un
fallo en su hipótesis de la espiral deflacionaria:
los aumentos en la deuda real suponen peores situaciones
para los deudores, pero los acreedores están
en mejor posición, de manera que el efecto neto
podría ser nulo según ellos. En 2007 Bernanke
contaba como ”los colaterales facilitan la extensión
del crédito”, justo antes de que estallara
la crisis.
De
cualquier modo, en los años 30 la caída
del output y la caída de los precios aumentaron
las cargas reales de la deuda, extendieron el impago
entre los prestamistas, reduciendo su capacidad de aportar
colaterales. Los cash flows de los prestamistas y la
liquidez también se vieron afectados, aumentando
los riesgos de los prestamistas, poniendo en marcha
el denominado acelerador financiero2
.
La premura de los inversores
por apoderarse de los valores más seguros del
mercado, los bonos del Tesoro estadounidense, ha sido
tal que en ciertos momentos estuvieron dispuestos a
pagar por los papeles en lugar de recibir interés.
El sistema financiero
de Estados Unidos parece un paciente en la unidad de
cuidados intensivos. El cuerpo trata de luchar contra
una enfermedad que se propaga, y al hacerlo entra en
convulsiones, luego se calma, y se vuelve a convulsionar.
Los médicos responden con tratamientos cada vez
más invasivos, y ahora experimentan con remedios
que nunca se habían utilizado. La Reserva Federal
y el Departamento del Tesoro ya identificaron la patología:
se llama desapalancamiento. Durante el auge crediticio,
las instituciones financieras y las familias estadounidenses
se endeudaron en exceso. Entre 2002 y 2006, los préstamos
a los hogares crecieron a una tasa promedio anual de
11%, muy por encima del crecimiento de la economía.
Las instituciones financieras hicieron lo mismo.
Ahora, muchos acreedores
no pueden pagar los préstamos debido en parte
al colapso en los precios inmobiliarios. Necesitan reducir
su dependencia del dinero prestado, un doloroso proceso
que puede ahogar el crecimiento económico y del
crédito.
Al menos tres cosas
tienen que suceder para que concluya el proceso de desapalancamiento.
Las instituciones financieras necesitan admitir sus
errores y asumir rebajas contables sobre los activos
problemáticos que compraron con dinero prestado.
También tienen que saldar sus deudas y, en tercer
lugar, apuntalar su capital erosionado por las pérdidas
de los activos problemáticos.
El proceso, sin embargo,
produce un círculo vicioso. Tratar de vender
los activos reduce su precio, lo cual hace que sean
más difíciles de vender y lleva a que
las firmas traten de vender más activos. Esto
hace caer los precios de las acciones y dificulta que
las empresas emitan nuevas acciones para recaudar capital.
La espiral deflacionista
podría empezar aunque haya una inflación
positiva siempre que caigan los precios de una forma
inesperada. Por ejemplo, consideremos a un prestamista
que espera una inflación del 1% y ofrece préstamos
a tipos del 5%. Si en lugar de ello, la inflación
cae al 1%, los tipos de interés reales subirán
desde el 3% hasta el 4%, aumentando el riesgo de repago.
La deflación
de activos supone un proceso parecido; si los precios
de las viviendas suben un 10%, los compradores desearán
prestar el precio total porque pronto la misma vivienda
valdrá mucho más. Cada prestamista estará
contento de realizar un préstamo por esta misma
razón. Pero si los precios cayeran ese mismo
10%, la vivienda pronto valdría menos que el
préstamo. Tanto el propietario de la vivienda
como el prestamista se enfrentarían al mismo
riesgo de quiebra.
Hoy
por hoy, la deuda de los hogares en EE.UU. excluyendo
tanto al gobierno como a las instituciones financieras
supone un 190% del PIB, cifra que supone un máximo
desde 1930, de acuerdo con las cifras del Bank
Credit Analyst. Pero existen importantes diferencias
entre entonces y ahora. La deuda fue menos al principio
de la Gran Depresión, alcanzando un 164% del
PIB. La deuda hipotecaria era relativamente modesta
con respecto al valor de las viviendas, y los precios
no estaban muy hinchados; entre 1929 y 1933 llegaron
a caer un 24%, según afirma el consultor Edward
Pinto, así que estaban en términos
reales estaban casi planos. Las cargas para la deuda
subieron por la deflación y ajustaron también
el output; el PIB nominal cayó un 46% entre 1929
y 1933.
En la actualidad, las
cargas soportadas por la deuda son muy altas debido
a lo mucho que se ha prestado a lo largo de los últimos
años. Esto es la respuesta lógica a la
caída de los tipos de interés reales y
la inflación baja, elevando los precios de los
activos, haciendo parecer el endeudamiento menos peligroso.
Pero el aumento del endeudamiento ha supuesto la facilidad
del crédito y una sobrevaloración de las
viviendas.
Incluso
sin recesión, la caída del precio de las
viviendas habría supuesto suficientes impagos
como para desestabilizar el sistema financiero. La recesión
solo ha empeorado la crisis; la deflación podría
hacer un daño similar. Todos los índices
de precios bajaron a finales de 2008 y también
se redujo el precio del petróleo, pero la tasa
de inflación subyacente, la cual excluye tanto
la energía como los alimentos había caído
en septiembre hasta el 1,8%. Goldman Sachs cree
que esta caída llegará hasta el 0,25%
en los próximos 2 años.
Esto es suficientemente
bajo como para suponer una bajada de los salarios para
numerosas familias y caída de precios en numerosas
empresas. Una inflación más extendida
y más elevada podría suponer que los precios
de la vivienda podrían llegar a caer incluso
más para restaurar el equilibrio en los ingresos
familiares, creando otra ronda de impagos, quiebras
y ejecuciones hipotecarias.
¿Cuál
es la solución? Fisher afirmaba
que “siempre es económicamente posible
parar o evitar una depresión simplemente mediante
una reflotación del nivel de precios por encima
del nivel medio al que las deudas pendientes fueron
contratadas”. Sin embargo, esta relación
no es tan simple. Aunque estabilizáramos los
precios nominales de las viviendas podríamos
ayudar al circuito corto de la dinámica de la
deuda deflación, ahora ocultado, de manera que
cualquier esfuerzo por mantener los precios de forma
poco realista (donde ellos todavía están
en numerosas ciudades) está destinada a fracasar.
Los niveles mayores de inflación podrían
ayudar a reducir los precios reales de las viviendas
en la medida en que permitan que los precios nominales
de las viviendas se estabilicen, y reduzcan las cargas
de deuda real. Pero la creación de inflación
es más fácil de decir que de hacer: requiere
afectar suficientemente a la demanda agregada como para
compensar la falta de actividad económica existente,
tanto mediante la política monetaria como la
fiscal.
Aunque
la Fed no espere la deflación, el último
mes ya han dicho que la inflación podría
permanecer durante un largo periodo por debajo de los
niveles óptimos. Esta declaración pretende
orientar las expectativas de los consumidores a esperar
una inflación positiva, y hacer menos plausible
la deflación dado que no existen medidas estandarizadas
para evitar la deflación. En diciembre pasado
el objetivo de corto plazo de tipos de interés
rozó el cero y la regla nemotécnica de
Taylor sugiere que debería estar
seis puntos por debajo de esta cifra. Ahora la Fed trata
de reducir los tipos de interés a largo plazo
mediante medidas de política monetaria no convencionales
(la compra de deuda hipotecaria o incluso deuda estatal)
y se ha dado más protagonismo las políticas
fiscales.
En
2002 Bernanke argumentaba que el gobierno
podría generar inflación mediante la expansión
directa de los programas de gasto público o la
compra de deuda pública. Pero esta medida es
poco probable, al orientar los flujos de capital hacia
el dólar. La única manera de que esta
medida funcione es si la realizan todos los países
de forma uniforme, o mediante el establecimiento de
controles de capital3 .
Si hoy tuviéramos a Fisher a
mano quizás le podriríamos que revolviera
el puzzle keynesiano de los pasillos de inestabilidad,
ya que aunque la economía normalmente no es “inestable”
en ocasiones puede ser un caos total (1929, 2008). Las
investigaciones de Fisher referidas
a la salud hablaban de cómo había que
preservar el cuerpo evitando los focos de infección
y veneno. En el contexto actual, una vez identificada
la enfermedad (desapalancamiento) deberíamos
ver los centros de contagio para el sector financiero,
aislarlos y después tratar las áreas dañadas
pero el desarrollo del sector financiero y la globalización
han elevado la velocidad de propagación de la
crisis, dificultando su posible cura.
Pero, desafortunadamente, Fisher murió
el 19 de abril de 1947, un año después
de Keynes, y siempre permaneció
a su sombra. Quizás porque no llegó a
escribir un manual general compilatorio de todas sus
teorías, a la manera de la Teoría
General de Keynes. Además
de ello, la defensa por parte de Keynes
de una agresiva política fiscal superó
el alcance de los remedios estrictamente monetaristas
de Fisher, aunque sus escritos permanezcan
vigentes hasta nuestros días, y sean citados,
de forma más o menos inconsciente por parte de
los políticos. Sin ir más lejos, el pasado
8 de febrero Lawrence Summers, principal
asesor presidencial de Obama, llamó
la atención sobre la importancia de la rapidez
de los estímulos fiscales para que no supongan
la entrada en una espiral deflacionista potencialmente
dañina.
“It is an ugly picture: the U.S. is in the
midst of the worst housing downturn since the 1930s;
the subprime mortgage crisis has spread through the
credit markets like a virus, causing spiraling
losses for lenders and borrowers; leading indicators
for the developed economies are looking increasingly
sick; and the major stock markets are struggling.
It is clear that significant monetary reflation is needed.”
Martin Barnes, dec 2007.
Notas
al pie:
1 Dimand, R. Brock University (2005)
2 Bernanke, B. (2007)
3 Barnes, M. Bank Credit Analyst (2007)
Isabel
Giménez Zuriaga
Directora General de la FEBF
Indicadores
macroeconómicos internacionales
Indicadores
de coyuntura económica de la Comunidad Valenciana
(*)
Tasa de variación sobre el mismo período
del año anterior
(1) Sin alimentos no elaborados ni productos energéticos
(dato de España)
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