FEBF

El Smart Warrants

El pasado 26 de febrero finalizó el proceso de migración escalonada1 por emisores desde el Segmento de Warrants, Certificados y Otros productos en el Sistema de Interconexión Bursátil, (conocido como segmento warrants) hasta una nueva plataforma técnica, denominada Smart Warrants y basada en la utilización de la aplicación SMART, es decir, el soporte del mercado de productos derivados del Mercado Español de Futuros Financieros (MEFF). Este cambio, básicamente, de aplicativo en la contratación, que seguirá siendo Sistema de Interconexión Bursátil, y de la interfaz de acceso, incorpora algunas novedades, pero el modelo de mercado de mercado, la organización y la supervisión se puede decir que siguen siendo como la existente en la actualidad. Por tanto en el presente artículo no vamos a comentar el producto en sí, la figura del warrant2 , sobradamente conocido, sino los cambios originados en las reglas de contratación fruto de la Circular 1/2009 como consecuencia del paso a la contratación a través del Smart Warrants.

Hace aproximadamente seis años se produjo la migración de los warrants desde el segmento de renta fija, donde estaban cotizando, a un módulo específico dentro del Sistema Electrónico de Contratación. La constante evolución de los mercados financieros han permitido que este producto, casi desconocido por los inversores hace unos años, pero cuya utilización y origen, como contratos de opciones sobre mercancías, ya lo realizaban los fenicios, los griegos o los romanos, se generalizase entre los inversores un poco más expertos. Prueba de ello, es el enorme crecimiento que han experimentando estos productos en España en los últimos años, tendencia fuertemente intensificada desde el año 20053 . Junto a este importante aumento de actividad, otras características a añadir son tanto la multiplicación del número de instrumentos, (warrants, certificados, turbowarrants,) como la previsible diversidad y versatilidad de productos en el futuro (Bonos estructurados , ETCs, etc.). Por todo ello, para que estos productos pudieran contar con la estructura adecuada para una nueva etapa, se ha considerado conveniente reconfigurar el soporte tecnológico en el que hasta ahora se había estando llevando la contratación.

Con este proyecto, tal y como se ha destacado desde BME, se permitirá cumplir con dos objetivos principalmente: en primer lugar, mejorar la capacidad y flexibilidad del Sistema. Al permitir la contratación de warrants desde una plataforma específica, ampliará la capacidad transaccional del propio segmento y aportará flexibilidad en el desarrollo de los diferentes productos. La nueva plataforma facilitará una capacidad mínima de acceso a cada miembro participante en el segmento4 pero se le da la opción al miembro de poder seleccionar su nivel de capacidad de acceso al sistema. El siguiente objetivo consiste en la renovación de la Interfase de acceso al mercado -FIX- basado en la existente en la comunicación de mensajes con MEFF. Al mismo tiempo, con la puesta en marcha de esta nueva plataforma de negociación se ha considerado conveniente actualizar determinados aspectos de la normativa de este segmento y aprovechar la ocasión brindada para incorporar en un nuevo texto las modificaciones a la Circular que contenía las reglas de contratación5 .

En principio, se puede decir que en el segmento de warrants no difiere de la misma configuración institucional que la del mercado de renta variable, con las oportunas modificaciones que recogen las diferencias entre ambos productos. Así, el mercado de Warrants, Certificados y Otros productos es un mercado ciego, continuo, electrónico y dirigido por órdenes, en el que la figura del especialista, juega un papel de capital importancia para dotar de liquidez a los valores. Cada valor contará con un único especialista que estará comprometido a cotizar precios de compra y de venta, con una determinada horquilla y sin intención de casarlos entre ellos y contará con otras obligaciones adicionales como la de realizar un determinado volumen mínimo y límite en tiempo de reacción.

El horario general del mercado es desde las 9 de la mañana hasta las 17.30h sin que, por tanto, exista ni subasta de apertura ni subasta de cierre aunque si pueden existir subastas de volatilidad. Una de las principales novedades que introduce la nueva circular de negociación es el establecimiento de un único rango denominado dinámico6 definido como la variación máxima permitida y simétrica respecto al precio dinámico y que podrá establecerse recurriendo a fórmulas habitualmente utilizadas de valoración. De esta manera, para los valores que así se prevea en atención a las características del valor o de su subyacente, el precio dinámico podrá corresponder al precio teórico del warrant, es decir el correspondiente a la suma entre el valor intrínseco (diferencia entre el precio de ejercicio o strike y el del subyacente), y el valor temporal (valor en función de la volatilidad, del plazo a vencimiento, del tipo de interés y de los dividendos a pagar antes del vencimiento).

Las órdenes introducidas se ejecutan de acuerdo al sistema de prioridad que funciona en el segmento de renta variable. Las órdenes con mejor precio (más alto a la compra y más bajo a la venta) se ejecutan en primer lugar. A igualdad de precio, la orden con mayor antigüedad tiene prioridad en la ejecución sobre las restantes órdenes al mismo precio. A diferencia que con la negociación de acciones, sólo se pueden introducir órdenes limitadas con plazo de vigencia de un día, con la salvedad hecha que los especialistas, para ver favorecida su función, a través de aplicaciones externas homologadas por Sociedad de Bolsas, podrán introducir las llamadas órdenes combinadas o quotes. Tanto al entrar en mercado, como una vez introducidas en el mercado, las órdenes limitadas que forman una orden combinada pueden dar lugar a negociaciones por confrontación con otras órdenes entrantes. Las órdenes combinadas son órdenes que facilitan la labor de los especialistas puesto que al ser productos que están vinculados a un subyacente, su precio va a estar unido a la evolución del subyacente, con lo cual, si tenemos en cuenta que el especialista tendría que mandar una orden de compra y otra de venta cada vez que se moviese el subyacente, si no contara con una orden que dotara de agilidad la posibilidad de variar sus precios en el mercado, lo tendría realmente complicado. Mediante las órdenes combinadas, el especialista podrá modificar rápidamente, sus posiciones de compra y de venta. A diferencia de cuando estaban en el segmento en el SIBE, las órdenes combinadas podrán negociarse, también, en el momento de su introducción.

Los precios estarán definidos en euros con dos decimales. El tick, es decir, el punto básico de negociación, es de 0,01 euros para todos los niveles de precios. La unidad de contratación será, como regla general, de un título con la posibilidad de establecer un número mínimo de negociación para determinados valores o la posibilidad de establecer lotes de negociación. El precio de cierre cuenta con la dificultad de que el subyacente puede estar referenciado a otros mercados con horarios distintos. El precio de cierre como precio de referencia se calcula, y esto también es una novedad, como el precio medio de la mejor posición de compra y de venta dada por el especialista. En el supuesto de que no existiese, el precio de cierre sería el precio de la última negociación. La posibilidad de realizar emisiones institucionales, las especialidades en la contratación de bloques y de operaciones especiales y el tratamiento de errores evidentes son algunas de las características normativas específicas de este segmento que también quedan recogidas en dicha Circular y que podrían ser objeto de comentario en futuros artículos.

Notas al pie:
1 Según la I.O nº 10/2009 en aplicación de la Circular 1/2009 relativa a las normas de funcionamiento del segmento de negociación de warrants, certificados y otros productos en el Sistema de Interconexión Bursátil y entrada en funcionamiento de la plataforma Smart Warrants, el calendario de migración fue el siguiente:
· 16 de febrero de 2009: Banesto Banco de Emisiones, S.A ( BTOE).
· 19 de febrero de 2009: Caixa d’Estalvis i Pensions Barna (CAIX).
Deutsche Bank AG Frannfurt ( DBFF).
Deutsche Bank AG Londres ( DEBK).
· 20 de febrero de 2009: BNP Paribas Arbitrage Issuance BV ( BNPP).
· 23 de febrero de 2009: Banco de Santander, S.A ( BSAN).
· 24 de febrero de 2009: BBVA Banco de Financiación S.A ( BVAF).
· 25 de febrero de 2009: Societe Generale Acceptance N.V ( SGAC).
Societe Generale ( SGEN).
· 26 de febrero de 2009: Commerzbank A.G ( COMM)
Bankinter, S.A ( BKTR).

2 No obstante, a modo de recordatorio, un warrant da a su poseedor el derecho, a comprar (warrant call) o a vender (warrant put) un número determinado de títulos, sobre un activo (activo subyacente) a un precio de ejercicio (strike), en una fecha prefijada (warrant europeo) o durante un periodo de tiempo (warrant americano) mediante el pago de un precio por adquirir ese derecho (prima). Puede estar referenciado a diferentes tipos de subyacente: acciones domésticas (55,66%) o internacionales (5,30%), índices de bolsa nacional, como el Ibex 35 ( 30,34%) o internacionales ( 2,95%), tipos de cambio, cestas de valores o incluso materias primas, como el petróleo, oro o trigo, (5,74%) . La evolución de su precio depende de la evolución del activo subyacente al que está referenciado.

3 Desde el año 2003 el número de órdenes introducidas en el mercado ha crecido alrededor del 400%, las negociaciones un 75%, al igual que el efectivo y las emisiones vivas alcanzan el 600% hasta superar las 6600 emisiones.

4 Desde 20 mensajes/segundo hasta 300 mensajes/segundo.

5 Se incorpora a la circular 1/2002 que recoge las reglas de contratación de Warratns, las modificaciones efectuadas por la circular 1/2005 relativa a las clases de órdenes, la Circular 2/2008 que incorporó un procedimiento de errores evidentes, y la circular 3/2008 sobre Circular de Bloques.

6 Antes de la entrada en vigor de la circular 1/2009 también existían, para los warrants, un rango estático y un precio estático.

“La fría, dura verdad es que la profana alianza entre Washington y Wall Street ha vendido al trabajador norteamericano y exportado nuestro estilo de vida”, así se expresaba Virg Bernero, el alcalde de Lansing un pueblecito de Michigan, EEUU, en el que la mayor industria local es la del automóvil. Bernero expresaba sus opiniones en un artículo enviado a la CNN el 9 de febrero y no era un punto de vista más, pues ocupa el cargo de presidente de la Coalición Automovilística de Alcaldías y Municipios en EEUU. Bernero profundizaba en su análisis y explicaba que “He recorrido la planta de Hyundai en Asan, Corea. Los coreanos son gente formidable, pero su tecnología no es mejor que la norteamericana y sus operarios no trabajan más duro que los norteamericanos”. ¿Dónde radica entonces la diferencia? Según él sencillamente en los elevados costes en los que incurren las empresas norteamericanas de la automoción frente a sus rivales extranjeras. La razón es que sus homólogos coreanos han encontrado el método perfecto para ahorrar: transferir al estado algunos costes. “El Gobierno Coreano se ocupa de sus jubilados. Hyundai tampoco paga los costes sanitarios, porque tienen un sistema nacional de sanidad pública. Si no crees que eso es una ventaja, entonces te estás engañando”.

Además, Bernero describe un escenario desequilibrado en el que los honrados norteamericanos compiten en inferioridad, pues “nuestros socios comerciales utilizan habitualmente tasas, tarifas y subsidios que restringen la entrada de los productos norteamericanos en sus mercados domésticos”. Sorprenden estas declaraciones en boca de un norteamericano, pues su país tiene una larga historia de proteccionismo. Por ejemplo, el primer Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Alexander Hamilton, presentó en 1791 su “Informe sobre Manufacturas”, en el que abogaba porque las tarifas protegieran a sus nacientes industrias, un proyecto en el que se incluía subsidios a las empresas domésticas pagados con dichas tarifas. Además, durante el siglo XIX, preponderantes estadistas norteamericanos mantuvieron vivas las tesis de Hamilton, pues cuan más proteccionistas se mostraron, mejores resultados electorales obtuvieron, como sucedió en las elecciones de 1840 y 1848. En aquellos días un reputado economista, Henry Charles Carey, se convirtió en el líder de una corriente económica que defendía el “Sistema Americano”, desarrollada en oposición al sistema de “Libre Comercio”, al que Carey llamaba el “Sistema Británico”, ya que fue diseñado por el economista Adam Smith y respaldado por el Imperio Británico. Curiosamente, Carey escribió conjuntamente con el economista germano-americano Friedich List un ensayo sobre la cuestión con el astuto título de “Armonía de intereses”. Un trabajo que fue ampliamente difundido en Estados Unidos y Alemania y que asentó las bases de un enfoque anti-comercio libre en ambas sociedades. La teoría de List desarrolla la idea de “economía nacional” y la opone a la doctrina de “economía individual” y “economía cosmopolita” defendida por los economistas Adam Smith y J.B. Say. Para ello, List comparaba el comportamiento económico de un individuo con el de una nación y llegaba a la conclusión de que un individuo promueve sólo sus intereses personales mientras que un estado se preocupa por el bienestar de todos sus ciudadanos. Estas ideas se filtraron en todos los segmentos de la sociedad germana y fueron adoptadas por el Canciller Bismarck a fínales del siglo XIX.

Pero, volviendo a la rica historia norteamericana no estaría de más recordar a Virg Bernero que el venerado presidente Abraham Lincoln se declaró un férreo seguidor de Henry Clay y se opuso con firmeza al libre comercio. Entre sus acciones cabe destacar que impuso una tarifa comercial del 44% a productos extranjeros durante la guerra civil, en parte para financiar la construcción del ferrocarril Union – Pacific y el coste de la guerra y, por supuesto, defender la industria americana. Si avanzamos un tanto en el tiempo, llegamos a 1929 cuando Willis Hawley y Reed Smoot, dos republicanos defensores del proteccionismo, promovieron una ley para elevar las tarifas a los niveles más altos que Estados Unidos había conocido jamás. En un tiempo de incerteza y crisis económica como el actual sus tesis se impusieron. El resultado fue desolador, pues el resto de los países con los que Estados Unidos comerciaba reaccionaron de una manera recíproca. Ello llevó a un colapso del comercio internacional y a que se intensificará la Gran Depresión.

Interesadamente, el alcalde Bernero también señala otro tipo de juego sucio, el tipo de cambio, pues en su opinión “Ellos manipulan su divisa para reducir el coste relativo de sus mercancías aquí en EEUU”. Una acusación que siempre que se formula en EEUU va dirigida al mismo país, China, con el que Estados Unidos sostiene un abultado déficit comercial. Sin embargo, Bernero no valora que durante los últimos 15 años su país ha vivido un crecimiento ininterrumpido en el que China ha jugado un papel primordial, pues las exportaciones de productos baratos de aquel país a EEUU, y al resto del mundo, han mantenido la inflación bajo control en todo Occidente. Además, China ha empleado los beneficios obtenidos en sus ventas en comprar bonos del Tesoro Norteamericano, con lo que se ha convertido en financiador del déficit por cuenta corriente de su principal cliente.

Por supuesto, dentro del razonamiento Bernero una de las ideas fuertes es que si el campo de juego es igual para todos, la calidad de lo norteamericano se impone. El alcalde de Lansing explica que en los recientes Juegos Olímpicos de Pekín 2008 los norteamericanos pudieron competir con éxito en igualdad de condiciones contra los mejores. Por ello, termina así su artículo “con comercio justo, en lugar de comercio libre, los trabajadores norteamericanos podrían traer de nuevo el oro a casa”. Bueno, en el medallero de Pekín, China obtuvo 51 metales de oro frente a 36 medallas de oro de EEUU, 8 de las cuales se las llevó un único hombre, el nadador Michael Phelps. Cierto que China más que cuadruplica en población a EEUU, 1.330 millones de habitantes frente a 303 millones. Pero, en renta per capita los Estados Unidos superan en casi 16 veces a China, 46.541$ frente a 2.968$ según datos del FMI. Así que entrenar y formar a un campeón chino es más complicado que sacar a un campeón norteamericano, pues los recursos por hombre en China son menores. Por cierto, cuando el señor Bernero habla de campo de juego y reglas equilibradas y toma como referencia el éxito de sus compatriotas en los Juegos Olímpicos chino... Bueno, entiendo que el día de la final olímpica de baloncesto EEUU–España no debió de encender el televisor. Porque si durante el torneo se han utilizado normas de arbitraje FIBA, como es lo estipulado en los Juegos Olímpicos, y el día de la final se aplican normas NBA para favorecer a los norteamericanos, el señor Bernero habría denunciado lo que constituye una flagrante violación del espíritu olímpico. Es decir, el enaltecimiento de la superación personal, la importancia de la participación y la sana competencia por la victoria. Valores que sirven tanto para atletas como para empresas.

Lamentablemente, Bernero, como muchos proteccionistas encubiertos, no acaba de entender algo muy sencillo: el consumidor, y mucho más el consumidor norteamericano, es soberano. Como dice el profesor del IESE, Luis María Huete, los clientes tomarán sus decisiones en función del valor percibido que les proporciona el producto que compran. Sobre este punto, apuntar que Huete distingue valor percibido tangible, prestaciones, e intangible, sentimientos que provoca en el consumidor la adquisición de una marca determinada. La caótica situación que vive la industria automovilística norteamericana no es consecuencia directa del sistema de pensiones surcoreano, ni en la baja cotización del yuan respecto del dólar. Sencillamente, la industria automovilística norteamericana produce unos vehículos que son percibidos como inferiores frente a sus competidores asiáticos o europeos, pues un coche asiático o europeo consume menos, contamina menos, posee un mayor atractivo estético y, lo mejor, consigue un precio de venta de segunda mano superior a un modelo equivalente norteamericano con igual número de kilómetros. De hecho, Totota ya ha superado este año a General Motors en el trono mundial de mayor vendedor de vehículos en todo el mundo. Y todo pese a las trabas que ha soportado, pues cabe recordar que en el periodo 1981–1994, las compañías automovilísticas japonesas tuvieron que someterse a cuotas voluntarias de exportación a Estados Unidos. Estas cuotas limitaban el suministro de coches que eran ansiados por clientes norteamericanos. Al principio a 1,68 millones de unidades, después a 1,85 millones en 1984 y más tarde a 2,3 millones en 1985. Lo que condujo a que los concesionarios subieran el precio del vehículo un 14% sólo en 1983, para ajustar la demanda, lo que generó mayores beneficios para los japoneses y mayores precios para el consumidor norteamericano, porque aún con precios altos seguían tozudamente comprándolos.

No dudamos de que Virg Bernero sea un hombre cargado de buenas intenciones y también pensamos que hay muchos Virg Bernero vestidos de políticos predicando estas mismas ideas en otros países, las cuales pueden calar en amplios sectores sociales. El problema es que cuando triunfan la especialización y la competencia languidecen, la prosperidad desaparece y lo único que se consigue es empobrecer al vecino y a uno mismo.