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La Nueva Circular de Bloques

¿Qué ocurre cuando una sociedad desea adquirir un gran paquete de acciones de otra compañía? Constantemente observamos en la prensa numerosas noticias referentes a movimientos de capital de unas sociedades a otras. La operativa para llevar a cabo estas operaciones es distinta a la habitual (en el caso de una simple operación de un inversor individual, probablemente se realizaría en el Mercado Continuo o Fixing) ya que se ejecutaría a través del mercado de bloques o mediante una operación especial. En el presente artículo vamos a centrarnos en el primer caso, el mercado de bloques, dejando para otra ocasión la operativa de una operación especial. Así, veremos las principales características de esta modalidad de contratación y las modificaciones y los cambios que se han producido en este segmento como consecuencia de la reciente aprobación de la Circular 3/2008 de Sociedad de Bolsas.1

La contratación del mercado de bloques se lleva a cabo mediante el Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE), es decir, se trata de una contratación electrónica en la que el vendedor introduce la operación (previamente acordada) en el SIBE y el comprador la confirma. A diferencia de otras modalidades de contratación en las que la negociación se realiza de forma multilateral2 , en este caso la negociación se efectúa de forma bilateral donde dos intermediarios (o uno sólo en el caso de una aplicación) acuerdan una transacción de un número determinado de títulos a un precio prefijado siempre que se cumplan los requisitos de volúmenes y precios que se establecen para acceder en cada caso a la condición de bloque. Es decir, se trata de operaciones de gran volumen de títulos pactadas entre intermediarios y difundidas al mercado.

Algunas de las características más importantes, además de las comentadas anteriormente, son las siguientes: el mercado de bloques permite comunicar las operaciones desde las 9 hasta las 17.30 horas3 (no existen primeros precios o precios de cierre), las unidades de precio (tick) se expresan con seis enteros y dos decimales, los precios de este segmento no se tienen en cuenta a la hora de calcular el precio máximo, mínimo y precio medio ponderado de cada valor y sólo podrán introducirse órdenes válidas para un día y procedentes de un único ordenante, quedando expresamente prohibidas las agrupaciones.

Como ya hemos comentado anteriormente, para poder realizar operaciones de bloques es necesario cumplir una serie de requisitos en cuanto a precio y volumen mínimo. Éstos dividen el segmento en dos modalidades, los bloques convenidos y los parametrizados. En este sentido, y fruto de los criterios establecidos por la Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril de 2004, relativa a los Mercados de Instrumentos Financieros, y por el Reglamento (CE) No 1287/2006, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la mencionada Directiva, se aprobó la Circular 3/2008 de modificación de las normas del Sistema de Interconexión Bursátil en lo relativo a la contratación de bloques, la cual tiene por objeto realizar una serie de modificaciones en las Normas de Funcionamiento del Sistema de Interconexión Bursátil como la modificación de los importes mínimos para la contratación de bloques convenidos y bloques parametrizados y la ampliación de la modalidad de contratación de bloques convenidos a todos los valores que se negocien en el Sistema de Interconexión Bursátil4 .

"Actualmente pueden ser negociados en el mercado de bloques todos los valores que se negocien en el Sistema de Interconexión Bursátil"

Antes de la entrada en vigor de dicha norma las características eran las siguientes:

- Bloques convenidos: Valores incluidos en el IBEX-35. Se permitía comunicar operaciones con una variación del +/-1% sobre el punto medio de la horquilla de la mejor posición de compra y venta de la Contratación Principal y con un volumen efectivo superior a 600.000 euros y al 2,5% del efectivo medio diario contratado en el mercado de órdenes en el último trimestre natural cerrado.

- Bloques Parametrizados: Todos los valores. Se permitía comunicar operaciones con una desviación de hasta el 15% con respecto al precio estático del valor y con un volumen efectivo superior a 1.200.000 euros y al 5% del efectivo medio diario contratado en el mercado de órdenes en el último trimestre natural cerrado.

Actualmente pueden ser negociados en el mercado de bloques todos los valores que se negocien en el Sistema de Interconexión Bursátil5 . De igual manera, continúan existiendo dos modalidades pero con unos requisitos de precio y volúmenes diferentes. Así, en la modalidad de Bloques Convenidos, a pesar de que las variaciones el precio son las mismas (+/- 1% sobre el punto medio de la horquilla de la mejor posición de compra y venta de la Contratación General) el importe efectivo exigible, que está en función del volumen medio de contratación diaria (VMCD) del valor de que se trate en el último año natural cerrado, se rige según el siguiendo cuadro:

En la modalidad de Bloques Parametrizados se permite comunicar operaciones con una desviación de hasta el 15% con respecto al precio estático del valor (para valores de Contratación General y Fixing) y con un volumen efectivo que deberá alcanzar, como mínimo, 500.000 euros y representar, al menos, un 5% del volumen medio de contratación diaria del valor de que se trate. Como vemos, la restricción en cuanto al precio es la misma, sin embargo el volumen efectivo mínimo se reduce de los 1.200.000 € a 500.000€, manteniendo en el 5% el mínimo del volumen medio de contratación diaria.

Hemos observado, que a pesar de las modificaciones introducidas en los últimos meses, el mercado de bloques continúa siendo una de las vías disponibles para realizar operaciones con un volumen de títulos relevante y permitir así realizar operaciones, entre otras, de movimientos de grandes paquetes accionales.

NOTAS:

1 El día 28 de julio de 2008, la Comisión de Contratación y Supervisión de la sociedad Sociedad de Bolsas, S.A., aprobó la Instrucción Operativa 91/2008 por la que se fijaba la fecha de aplicación de la Circular 3/2008 a partir de día 29 de julio de 2008, inclusive.
2 Se denomina negociación multilateral a aquella forma de contratación en la que las operaciones son el resultado del cruce de las diferentes órdenes de compra y de venta introducidas por los distintos miembros del mercado.
3 Si un valor está en Subasta por Volatilidad, no podrán realizarse operaciones de bloques durante este periodo.
4 Con la excepción de los valores negociados en el segmento de negociación de warrants, certificados y otros productos que mantienen su régimen especial recogido en el apartado 6 de la Circular 1/2002.
5 Para el caso de los Fondos Cotizados, atendiendo a la liquidez de cada uno de los productos, se podrán establecer requisitos de precio y volumen distintos de los establecidos con carácter general.

Leticia Castaño
Departamento de Mercado y Sistemas de Liquidación

Como era de esperar en la reunión de noviembre del G20 con algunos países invitados y con dos instituciones como el FMI y el Banco Mundial no se refundó el capitalismo. Sencillamente, sirvió para hacer una muy lucida sesión de fotos y para redactar un comunicado pleno de buenas intenciones con las habituales llamadas a “reforzar la cooperación internacional”, “reformar la regulación” y “promover la integración de los mercados financieros”. Al menos, se acordó una fecha para la próxima reunión que se celebrará el 30 de abril en Reino Unido.

Para estar en esta cumbre mundial España luchó y ganó una batalla diplomática, pero nuestro gobierno no ha de pararse ahí. Ha de pelear porque su voz se escuche en los equipos de trabajo que están cocinando las propuestas que se presentarán en la reunión del Reino Unido en la que el anfitrión será el primer ministro británico Gordon Brown. Estar en esos equipos sí que supone un verdadero reconocimiento internacional, pues conlleva la posibilidad de remodelar el sistema económico.

En ese foro España puede y debe aportar su modelo de supervisión bancaria dirigido por el Banco de España. Un modelo que se definió después del hundimiento e intervención de Banesto y que se caracteriza por su rigurosidad en el control de riesgo de las entidades y por su cercanía. De hecho, su proximidad a las entidades es tal que en el caso de los 2 grandes bancos (Santander y BBVA) y de las 2 grandes cajas (Caja Madrid y La Caixa) existen inspectores “empotrados” con libre acceso a los ordenadores de las oficinas centrales. Además, se podría exportar la idea española del fondo de provisiones “anticíclico”, que consiste en provisionar conforme crecen los créditos, aunque no haya morosidad. Así se llena la despensa para tiempos de escasez. Esta “despensa” contenía 35.000 millones de euros en un momento en el que los bancos ya han superado la tasa del 2% de morosidad y las cajas se aproximan al 3%. Recordar aquí que el concepto de provisionar con antelación fue diseñado por el Gobernador Luis Ángel Rojo y su Subgobernador, Miguel Martín, en 1999 y fue puesto en práctica por sus sucesores, Jaime Caruana y Gonzalo Gil en el año 2000.

Sin embargo, el trabajo para remodelar el sector financiero es inmenso y todavía no ha hecho más que comenzar, pues el sistema padece una tremenda crisis de desconfianza que ha desembocado en este histórico otoño en una espiral bajista. Los activos inmobiliarios y las acciones pignoradas que tenían los bancos como garantías registraron una fuerte corrección en su precio lo que condujo a que el colchón de los recursos propios de las entidades financieras también se deteriorara a un ritmo vertiginoso. Para recapitalizarse las entidades comenzaron a malvender sus activos, lo que todavía hundió más el mercado de los activos inmobiliarios y alimentó la velocidad de bajada de las bolsas. En esa coyuntura algunas entidades optaron por intentar vender sus derivados de crédito, una herramienta financiera que se utiliza para cubrirse del riesgo de impago de un determinado instrumento financiero emitido por entidades públicas o privadas. Para ello se paga una prima periódica a una contraparte que asume ese riesgo. La compra de este tipo de derivados constituye una práctica habitual cuando se adquiere una emisión de títulos hipotecarios, pues el derivado de crédito cubre ante eventos como la bancarrota o liquidación de la compañía emisora, la falta de pagos, la rebaja de la calificación crediticia de la entidad emisora, etc...

El problema es que cuando cayó el banco de inversión Lehman Brothers, uno de los principales creadores de mercado sobre derivados de crédito, las entidades financieras aprendieron a la fuerza y con horror lo que se enseña en la universidad en la clase de derivados. A saber, que los mercados OTC son a veces poco líquidos, que las valoraciones de los activos son dificultosas y que donde no haya una cámara de compensación no debes de jugar, porque si la otra parte incumple no habrá nadie que lleve la operación a buen puerto. Por ello, esperamos que entre las propuestas que se presenten en futuras reuniones del G20 se apruebe la de creación de una cámara de compensación para este tipo de derivados, lo que dotaría a un mercado que mueve 50 billones de dólares anuales de una red de seguridad. De hecho, distintos mercados de futuros como la Intercontinental Exchange, el Chicago Mercantile Exchange, LIFFE y la Deutsche Böerse han mostrado su interés por crear cámaras de compensación. Una iniciativa a la que debería de sumarse Bolsas y Mercados Españoles.

La incertidumbre que alimentó el círculo vicioso de pérdida de valor de los activos tuvo una consecuencia inmediata: se bloqueó el mercado interbancario, lo que generó un tremendo problema de liquidez. Como ninguna entidad sabía qué otras entidades tenían “muertos en sus armarios” la banca, incluida la más solvente, empezó a acaparar dinero como medida de protección, lo que disparó el euribor en Europa por encima del 5%. Fue en ese momento, a principios de octubre cuando las economías occidentales, tal vez ante el desconocimiento de los ciudadanos, caminaron verdaderamente al borde del precipicio pues el sistema financiero estaba atascado y no bombeaba dinero a la sociedad. Gracias al cielo, los bancos centrales tocaron a arrebato y comenzaron a bombear ellos mismos liquidez. Además, los gobiernos reaccionaron con medidas urgentes y efectivas como fue la nacionalización parcial o total de la banca. Una acción sin precedentes por su extensión ya que se ha producido en países tan distintos como EEUU, Reino Unido, Islandia, Holanda, Bélgica o Alemania, por citar algunos. Sinceramente, jamás pensé que viviría lo suficiente como para ver a un gobierno norteamericano nacionalizar su sistema bancario, pero la magnitud de la decisión sólo es comparable a la extensión del problema.

Además, en el caso europeo se establecía un programa de avales sobre préstamos para entidades financieras que acudieran al mercado interbancario. En el caso español son 100.000 millones de euros los que se avalaran en este ejercicio y otros tantos en el siguiente. La otra medida estrella española, la de subastar activos financieros entre las entidades financieras, ha supuesto una gran decepción, pues de los 5.000 millones de euros dispuestos, sólo se adjudicaron 2.115 millones a un tipo marginal del 3,15%. El resto hasta los 5.000 millones, más otros 5.000 millones estarán a disposición de la banca en la siguiente subasta de diciembre. Parece ser que el miedo a aparecer ante los ojos de la opinión pública española como escasos de liquidez ha provocado algunas ausencias en la subasta. Aunque entre el temor a figurar y el que el efectivo volviera a correr preferíamos que el dinero volviera a fluir. Curiosamente, los bancos españoles pidieron en octubre 52.700 millones de euros al BCE, pero mantuvieron casi 20.000 millones de euros en la facilidad de depósito del propio organismo. Un mecanismo de depósito diseñado para utilizarse de forma excepcional, no de forma permanente y que se remunera al 2,75%. Si desean comparar sepan que en agosto de 2007 los bancos españoles tenían depositado en esa facilidad sólo 47 millones de euros.

No se trata de dar dinero a quién no lo pueda devolver, lo que como explicó el gobernador del Banco de España supondría cargarse el sistema financiero. Se trata de que los clientes de toda la vida de las entidades, los que han descontado efectos, los que han abierto pólizas de crédito, los que han recibido préstamos puedan seguir haciéndolo con normalidad, porque lo que ha hecho en este otoño la banca en este país es no prestar indiscriminadamente y acumular liquidez, lo que ha provocado y provocará el cierre de pequeñas y medianas empresas y el despido de trabajadores. Y si algún banco deja de ganar los miles de millones de euros que tiene previsto ganar en el año, probablemente sus accionistas lo soportaran y la sociedad en su conjunto lo agradecerá. Además, la posibilidad de intervenir públicamente los bancos o cajas que puedan tener problemas debería de estar entre las opciones posibles del gobierno español.

Por último, comentar que tras el diseño de los primeros mecanismos para salvar la crisis financiera es la hora de trabajar en paralelo por reflotar la economía real. El bloqueo del sistema financiero se deja notar y se traduce en una contracción del PIB y en un incremento constante de la tasa de paro. Es el tiempo de usar la artillería pesada, de los grandes planes de estímulo fiscal y de inversión pública en I+D+i y en infraestructuras. Como dice Paul Krugman, el nuevo premio nobel de economía, “con una economía en crisis, es mejor pecar de exceso de estímulo que quedarse corto”. En nuestro caso, España puede romper el límite del 3% del déficit público en 2009, pero valdrá la pena si se contiene la crisis y el desempleo se frena en el 15 %. Mi consejo es que si lo consiguen no se emocionen demasiado. Habremos escapado al colapso, pero no estaremos a salvo. España tiene una insultante tasa de fracaso escolar en un país moderno. Sencillamente no hay relevo de mano de obra técnica. Y ése sí que es el reto que nuestro país debe de afrontar con todo lo que tenga en los próximos 20 años. La alternativa es volver al nivel de desarrollo y de presencia internacional de 1960.