El
Smart Warrants
El
pasado 26 de febrero finalizó el proceso de
migración escalonada1 por emisores desde el
Segmento de Warrants, Certificados y Otros productos
en el Sistema de Interconexión Bursátil,
(conocido como segmento warrants) hasta una nueva
plataforma técnica, denominada Smart Warrants
y basada en la utilización de la aplicación
SMART, es decir, el soporte del mercado de productos
derivados del Mercado Español de Futuros Financieros
(MEFF). Este cambio, básicamente, de aplicativo
en la contratación, que seguirá siendo
Sistema de Interconexión Bursátil, y
de la interfaz de acceso, incorpora algunas novedades,
pero el modelo de mercado de mercado, la organización
y la supervisión se puede decir que siguen
siendo como la existente en la actualidad. Por tanto
en el presente artículo no vamos a comentar
el producto en sí, la figura del warrant2 ,
sobradamente conocido, sino los cambios originados
en las reglas de contratación fruto de la Circular
1/2009 como consecuencia del paso a la contratación
a través del Smart Warrants.
Hace
aproximadamente seis años se produjo la migración
de los warrants desde el segmento de renta fija, donde
estaban cotizando, a un módulo específico
dentro del Sistema Electrónico de Contratación.
La constante evolución de los mercados financieros
han permitido que este producto, casi desconocido
por los inversores hace unos años, pero cuya
utilización y origen, como contratos de opciones
sobre mercancías, ya lo realizaban los fenicios,
los griegos o los romanos, se generalizase entre los
inversores un poco más expertos. Prueba de
ello, es el enorme crecimiento que han experimentando
estos productos en España en los últimos
años, tendencia fuertemente intensificada desde
el año 20053 . Junto a este importante aumento
de actividad, otras características a añadir
son tanto la multiplicación del número
de instrumentos, (warrants, certificados, turbowarrants,)
como la previsible diversidad y versatilidad de productos
en el futuro (Bonos estructurados , ETCs, etc.). Por
todo ello, para que estos productos pudieran contar
con la estructura adecuada para una nueva etapa, se
ha considerado conveniente reconfigurar el soporte
tecnológico en el que hasta ahora se había
estando llevando la contratación.
Con
este proyecto, tal y como se ha destacado desde BME,
se permitirá cumplir con dos objetivos principalmente:
en primer lugar, mejorar la capacidad y flexibilidad
del Sistema. Al permitir la contratación de
warrants desde una plataforma específica, ampliará
la capacidad transaccional del propio segmento y aportará
flexibilidad en el desarrollo de los diferentes productos.
La nueva plataforma facilitará una capacidad
mínima de acceso a cada miembro participante
en el segmento4 pero se le da la opción al
miembro de poder seleccionar su nivel de capacidad
de acceso al sistema. El siguiente objetivo consiste
en la renovación de la Interfase de acceso
al mercado -FIX- basado en la existente en la comunicación
de mensajes con MEFF. Al mismo tiempo, con la puesta
en marcha de esta nueva plataforma de negociación
se ha considerado conveniente actualizar determinados
aspectos de la normativa de este segmento y aprovechar
la ocasión brindada para incorporar en un nuevo
texto las modificaciones a la Circular que contenía
las reglas de contratación5 .
En
principio, se puede decir que en el segmento de warrants
no difiere de la misma configuración institucional
que la del mercado de renta variable, con las oportunas
modificaciones que recogen las diferencias entre ambos
productos. Así, el mercado de Warrants, Certificados
y Otros productos es un mercado ciego, continuo, electrónico
y dirigido por órdenes, en el que la figura
del especialista, juega un papel de capital importancia
para dotar de liquidez a los valores. Cada valor contará
con un único especialista que estará
comprometido a cotizar precios de compra y de venta,
con una determinada horquilla y sin intención
de casarlos entre ellos y contará con otras
obligaciones adicionales como la de realizar un determinado
volumen mínimo y límite en tiempo de
reacción.
El
horario general del mercado es desde las 9 de la mañana
hasta las 17.30h sin que, por tanto, exista ni subasta
de apertura ni subasta de cierre aunque si pueden
existir subastas de volatilidad. Una de las principales
novedades que introduce la nueva circular de negociación
es el establecimiento de un único rango denominado
dinámico6 definido como la variación
máxima permitida y simétrica respecto
al precio dinámico y que podrá establecerse
recurriendo a fórmulas habitualmente utilizadas
de valoración. De esta manera, para los valores
que así se prevea en atención a las
características del valor o de su subyacente,
el precio dinámico podrá corresponder
al precio teórico del warrant, es decir el
correspondiente a la suma entre el valor intrínseco
(diferencia entre el precio de ejercicio o strike
y el del subyacente), y el valor temporal (valor en
función de la volatilidad, del plazo a vencimiento,
del tipo de interés y de los dividendos a pagar
antes del vencimiento).
Las
órdenes introducidas se ejecutan de acuerdo
al sistema de prioridad que funciona en el segmento
de renta variable. Las órdenes con mejor precio
(más alto a la compra y más bajo a la
venta) se ejecutan en primer lugar. A igualdad de
precio, la orden con mayor antigüedad tiene prioridad
en la ejecución sobre las restantes órdenes
al mismo precio. A diferencia que con la negociación
de acciones, sólo se pueden introducir órdenes
limitadas con plazo de vigencia de un día,
con la salvedad hecha que los especialistas, para
ver favorecida su función, a través
de aplicaciones externas homologadas por Sociedad
de Bolsas, podrán introducir las llamadas órdenes
combinadas o quotes. Tanto al entrar en mercado, como
una vez introducidas en el mercado, las órdenes
limitadas que forman una orden combinada pueden dar
lugar a negociaciones por confrontación con
otras órdenes entrantes. Las órdenes
combinadas son órdenes que facilitan la labor
de los especialistas puesto que al ser productos que
están vinculados a un subyacente, su precio
va a estar unido a la evolución del subyacente,
con lo cual, si tenemos en cuenta que el especialista
tendría que mandar una orden de compra y otra
de venta cada vez que se moviese el subyacente, si
no contara con una orden que dotara de agilidad la
posibilidad de variar sus precios en el mercado, lo
tendría realmente complicado. Mediante las
órdenes combinadas, el especialista podrá
modificar rápidamente, sus posiciones de compra
y de venta. A diferencia de cuando estaban en el segmento
en el SIBE, las órdenes combinadas podrán
negociarse, también, en el momento de su introducción.
Los
precios estarán definidos en euros con dos
decimales. El tick, es decir, el punto básico
de negociación, es de 0,01 euros para todos
los niveles de precios. La unidad de contratación
será, como regla general, de un título
con la posibilidad de establecer un número
mínimo de negociación para determinados
valores o la posibilidad de establecer lotes de negociación.
El precio de cierre cuenta con la dificultad de que
el subyacente puede estar referenciado a otros mercados
con horarios distintos. El precio de cierre como precio
de referencia se calcula, y esto también es
una novedad, como el precio medio de la mejor posición
de compra y de venta dada por el especialista. En
el supuesto de que no existiese, el precio de cierre
sería el precio de la última negociación.
La posibilidad de realizar emisiones institucionales,
las especialidades en la contratación de bloques
y de operaciones especiales y el tratamiento de errores
evidentes son algunas de las características
normativas específicas de este segmento que
también quedan recogidas en dicha Circular
y que podrían ser objeto de comentario en futuros
artículos.
Notas
al pie:
1 Según la I.O nº 10/2009 en aplicación
de la Circular 1/2009 relativa a las normas de funcionamiento
del segmento de negociación de warrants, certificados
y otros productos en el Sistema de Interconexión
Bursátil y entrada en funcionamiento de la
plataforma Smart Warrants, el calendario de migración
fue el siguiente:
· 16 de febrero de 2009: Banesto Banco de Emisiones,
S.A ( BTOE).
· 19 de febrero de 2009: Caixa d’Estalvis
i Pensions Barna (CAIX).
Deutsche Bank AG Frannfurt ( DBFF).
Deutsche Bank AG Londres ( DEBK).
· 20 de febrero de 2009: BNP Paribas Arbitrage
Issuance BV ( BNPP).
· 23 de febrero de 2009: Banco de Santander,
S.A ( BSAN).
· 24 de febrero de 2009: BBVA Banco de Financiación
S.A ( BVAF).
· 25 de febrero de 2009: Societe Generale Acceptance
N.V ( SGAC).
Societe Generale ( SGEN).
· 26 de febrero de 2009: Commerzbank A.G (
COMM)
Bankinter, S.A ( BKTR).
2 No obstante, a modo de recordatorio, un warrant
da a su poseedor el derecho, a comprar (warrant call)
o a vender (warrant put) un número determinado
de títulos, sobre un activo (activo subyacente)
a un precio de ejercicio (strike), en una fecha prefijada
(warrant europeo) o durante un periodo de tiempo (warrant
americano) mediante el pago de un precio por adquirir
ese derecho (prima). Puede estar referenciado a diferentes
tipos de subyacente: acciones domésticas (55,66%)
o internacionales (5,30%), índices de bolsa
nacional, como el Ibex 35 ( 30,34%) o internacionales
( 2,95%), tipos de cambio, cestas de valores o incluso
materias primas, como el petróleo, oro o trigo,
(5,74%) . La evolución de su precio depende
de la evolución del activo subyacente al que
está referenciado.
3 Desde el año 2003 el número de órdenes
introducidas en el mercado ha crecido alrededor del
400%, las negociaciones un 75%, al igual que el efectivo
y las emisiones vivas alcanzan el 600% hasta superar
las 6600 emisiones.
4 Desde 20 mensajes/segundo hasta 300 mensajes/segundo.
5 Se incorpora a la circular 1/2002 que recoge las
reglas de contratación de Warratns, las modificaciones
efectuadas por la circular 1/2005 relativa a las clases
de órdenes, la Circular 2/2008 que incorporó
un procedimiento de errores evidentes, y la circular
3/2008 sobre Circular de Bloques.
6 Antes de la entrada en vigor de la circular 1/2009
también existían, para los warrants,
un rango estático y un precio estático.
Miguel
Angel Morro Martí.
Director Adjunto
Departamento de Mercado y Sistemas de Liquidación


Buy American. Achetez Français. Kauft Deutsch!. Compre español.
“La
fría, dura verdad es que la profana alianza entre
Washington y Wall Street ha vendido al trabajador norteamericano
y exportado nuestro estilo de vida”, así
se expresaba Virg Bernero, el alcalde de Lansing un
pueblecito de Michigan, EEUU, en el que la mayor industria
local es la del automóvil. Bernero expresaba
sus opiniones en un artículo enviado a la CNN
el 9 de febrero y no era un punto de vista más,
pues ocupa el cargo de presidente de la Coalición
Automovilística de Alcaldías y Municipios
en EEUU. Bernero profundizaba en su análisis
y explicaba que “He recorrido la planta de
Hyundai en Asan, Corea. Los coreanos son gente formidable,
pero su tecnología no es mejor que la norteamericana
y sus operarios no trabajan más duro que los
norteamericanos”. ¿Dónde radica
entonces la diferencia? Según él sencillamente
en los elevados costes en los que incurren las empresas
norteamericanas de la automoción frente a sus
rivales extranjeras. La razón es que sus homólogos
coreanos han encontrado el método perfecto para
ahorrar: transferir al estado algunos costes. “El
Gobierno Coreano se ocupa de sus jubilados. Hyundai
tampoco paga los costes sanitarios, porque tienen un
sistema nacional de sanidad pública. Si no crees
que eso es una ventaja, entonces te estás engañando”.
Además, Bernero describe un escenario desequilibrado
en el que los honrados norteamericanos compiten en inferioridad,
pues “nuestros socios comerciales utilizan
habitualmente tasas, tarifas y subsidios que restringen
la entrada de los productos norteamericanos en sus mercados
domésticos”. Sorprenden estas declaraciones
en boca de un norteamericano, pues su país tiene
una larga historia de proteccionismo. Por ejemplo, el
primer Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Alexander
Hamilton, presentó en 1791 su “Informe
sobre Manufacturas”, en el que abogaba porque
las tarifas protegieran a sus nacientes industrias,
un proyecto en el que se incluía subsidios a
las empresas domésticas pagados con dichas tarifas.
Además, durante el siglo XIX, preponderantes
estadistas norteamericanos mantuvieron vivas las tesis
de Hamilton, pues cuan más proteccionistas se
mostraron, mejores resultados electorales obtuvieron,
como sucedió en las elecciones de 1840 y 1848.
En aquellos días un reputado economista, Henry
Charles Carey, se convirtió en el líder
de una corriente económica que defendía
el “Sistema Americano”, desarrollada en
oposición al sistema de “Libre Comercio”,
al que Carey llamaba el “Sistema Británico”,
ya que fue diseñado por el economista Adam Smith
y respaldado por el Imperio Británico. Curiosamente,
Carey escribió conjuntamente con el economista
germano-americano Friedich List un ensayo sobre la cuestión
con el astuto título de “Armonía
de intereses”. Un trabajo que fue ampliamente
difundido en Estados Unidos y Alemania y que asentó
las bases de un enfoque anti-comercio libre en ambas
sociedades. La teoría de List desarrolla la idea
de “economía nacional” y la opone
a la doctrina de “economía individual”
y “economía cosmopolita” defendida
por los economistas Adam Smith y J.B. Say. Para ello,
List comparaba el comportamiento económico de
un individuo con el de una nación y llegaba a
la conclusión de que un individuo promueve sólo
sus intereses personales mientras que un estado se preocupa
por el bienestar de todos sus ciudadanos. Estas ideas
se filtraron en todos los segmentos de la sociedad germana
y fueron adoptadas por el Canciller Bismarck a fínales
del siglo XIX.
Pero, volviendo a la
rica historia norteamericana no estaría de más
recordar a Virg Bernero que el venerado presidente Abraham
Lincoln se declaró un férreo seguidor
de Henry Clay y se opuso con firmeza al libre comercio.
Entre sus acciones cabe destacar que impuso una tarifa
comercial del 44% a productos extranjeros durante la
guerra civil, en parte para financiar la construcción
del ferrocarril Union – Pacific y el coste de
la guerra y, por supuesto, defender la industria americana.
Si avanzamos un tanto en el tiempo, llegamos a 1929
cuando Willis Hawley y Reed Smoot, dos republicanos
defensores del proteccionismo, promovieron una ley para
elevar las tarifas a los niveles más altos que
Estados Unidos había conocido jamás. En
un tiempo de incerteza y crisis económica como
el actual sus tesis se impusieron. El resultado fue
desolador, pues el resto de los países con los
que Estados Unidos comerciaba reaccionaron de una manera
recíproca. Ello llevó a un colapso del
comercio internacional y a que se intensificará
la Gran Depresión.
Interesadamente,
el alcalde Bernero también señala otro
tipo de juego sucio, el tipo de cambio, pues en su opinión
“Ellos manipulan su divisa para reducir el
coste relativo de sus mercancías aquí
en EEUU”. Una acusación que siempre
que se formula en EEUU va dirigida al mismo país,
China, con el que Estados Unidos sostiene un abultado
déficit comercial. Sin embargo, Bernero no valora
que durante los últimos 15 años su país
ha vivido un crecimiento ininterrumpido en el que China
ha jugado un papel primordial, pues las exportaciones
de productos baratos de aquel país a EEUU, y
al resto del mundo, han mantenido la inflación
bajo control en todo Occidente. Además, China
ha empleado los beneficios obtenidos en sus ventas en
comprar bonos del Tesoro Norteamericano, con lo que
se ha convertido en financiador del déficit por
cuenta corriente de su principal cliente.
Por supuesto, dentro del razonamiento Bernero una de
las ideas fuertes es que si el campo de juego es igual
para todos, la calidad de lo norteamericano se impone.
El alcalde de Lansing explica que en los recientes Juegos
Olímpicos de Pekín 2008 los norteamericanos
pudieron competir con éxito en igualdad de condiciones
contra los mejores. Por ello, termina así su
artículo “con comercio justo, en lugar
de comercio libre, los trabajadores norteamericanos
podrían traer de nuevo el oro a casa”.
Bueno, en el medallero de Pekín, China obtuvo
51 metales de oro frente a 36 medallas de oro de EEUU,
8 de las cuales se las llevó un único
hombre, el nadador Michael Phelps. Cierto que China
más que cuadruplica en población a EEUU,
1.330 millones de habitantes frente a 303 millones.
Pero, en renta per capita los Estados Unidos superan
en casi 16 veces a China, 46.541$ frente a 2.968$ según
datos del FMI. Así que entrenar y formar a un
campeón chino es más complicado que sacar
a un campeón norteamericano, pues los recursos
por hombre en China son menores. Por cierto, cuando
el señor Bernero habla de campo de juego y reglas
equilibradas y toma como referencia el éxito
de sus compatriotas en los Juegos Olímpicos chino...
Bueno, entiendo que el día de la final olímpica
de baloncesto EEUU–España no debió
de encender el televisor. Porque si durante el torneo
se han utilizado normas de arbitraje FIBA, como es lo
estipulado en los Juegos Olímpicos, y el día
de la final se aplican normas NBA para favorecer a los
norteamericanos, el señor Bernero habría
denunciado lo que constituye una flagrante violación
del espíritu olímpico. Es decir, el enaltecimiento
de la superación personal, la importancia de
la participación y la sana competencia por la
victoria. Valores que sirven tanto para atletas como
para empresas.
Lamentablemente, Bernero,
como muchos proteccionistas encubiertos, no acaba de
entender algo muy sencillo: el consumidor, y mucho más
el consumidor norteamericano, es soberano. Como dice
el profesor del IESE, Luis María Huete, los clientes
tomarán sus decisiones en función del
valor percibido que les proporciona el producto que
compran. Sobre este punto, apuntar que Huete distingue
valor percibido tangible, prestaciones, e intangible,
sentimientos que provoca en el consumidor la adquisición
de una marca determinada. La caótica situación
que vive la industria automovilística norteamericana
no es consecuencia directa del sistema de pensiones
surcoreano, ni en la baja cotización del yuan
respecto del dólar. Sencillamente, la industria
automovilística norteamericana produce unos vehículos
que son percibidos como inferiores frente a sus competidores
asiáticos o europeos, pues un coche asiático
o europeo consume menos, contamina menos, posee un mayor
atractivo estético y, lo mejor, consigue un precio
de venta de segunda mano superior a un modelo equivalente
norteamericano con igual número de kilómetros.
De hecho, Totota ya ha superado este año a General
Motors en el trono mundial de mayor vendedor de vehículos
en todo el mundo. Y todo pese a las trabas que ha soportado,
pues cabe recordar que en el periodo 1981–1994,
las compañías automovilísticas
japonesas tuvieron que someterse a cuotas voluntarias
de exportación a Estados Unidos. Estas cuotas
limitaban el suministro de coches que eran ansiados
por clientes norteamericanos. Al principio a 1,68 millones
de unidades, después a 1,85 millones en 1984
y más tarde a 2,3 millones en 1985. Lo que condujo
a que los concesionarios subieran el precio del vehículo
un 14% sólo en 1983, para ajustar la demanda,
lo que generó mayores beneficios para los japoneses
y mayores precios para el consumidor norteamericano,
porque aún con precios altos seguían tozudamente
comprándolos.
No
dudamos de que Virg Bernero sea un hombre cargado de
buenas intenciones y también pensamos que hay
muchos Virg Bernero vestidos de políticos predicando
estas mismas ideas en otros países, las cuales
pueden calar en amplios sectores sociales. El problema
es que cuando triunfan la especialización y la
competencia languidecen, la prosperidad desaparece y
lo único que se consigue es empobrecer al vecino
y a uno mismo.
Felipe
José Sánchez Coll
Profesor de la FEBF


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