La crisis económica e inmobiliaria surgida a partir de 2008 supuso uno de los periodos más turbulentos a los que se ha enfrentado el sector inmobiliario español en su historia reciente, pero también -como no podía ser de otra manera- una gran oportunidad para la reconfiguración de un sector que necesitaba transformarse.
El legislador español demostró en 2009, y posteriormente en 2012, una lúcida visión adaptando al entorno español la legislación de los vehículos REITs (Real Estate Investment Trust), ya existentes en gran parte de los países de nuestro entorno, configurando a su semejanza las denominadas Sociedades Cotizadas de Inversión en Mercados Inmobiliarios (SOCIMIs ) como una herramienta transformadora y estabilizadora, de un mercado de alquiler inmobiliario deprimido, ajeno entonces al apetito de inversores institucionales y propietarios de inmuebles.
Años más tarde, este concepto novedoso para nuestro mercado, consistente en un vehículo de tenencia de activos para el arrendamiento, cotizado en un mercado bursátil, con obligación de reparto de dividendos anuales provenientes del beneficio derivado de la obtención de rentas, y acompañado de un esquema fiscal diferenciado pero similar a los existentes en el contexto europeo y americano, ha resultado un éxito a la vista de sus cifras anuales y su evolución.
En poco más de 6 años, figuran admitidas a negociación en los mercados españoles más de 70 SOCIMIs, con un volumen de inversión inmobiliaria total actual cercano a los 50.000 millones € y un valor de capitalización superior a los 22.300 millones €. Las SOCIMIs españolas han repartido en este tiempo 1.394 millones € en dividendos entre sus accionistas, ampliado capital en 48 ocasiones consiguiendo 8.395 millones € y sus títulos se han intercambiado en plataformas bursátiles españolas por un importe total de 34.662 millones € hasta el cierre de 2018.
Un mercado creciente, participado por diferentes y amplias tipologías de inversores, sólido, poco apalancado pero a la vez heterogéneo, donde conviven grandes vehículos muy líquidos con otros de menor tamaño, pero también rentables. Un ecosistema que posiblemente en los próximos años, protagonice un proceso de concentración con morfología diferente a la actual.
Las SOCIMIs han supuesto una vía de financiación recurrente para abordar nuevos proyectos, mejorando la transparencia y visibilidad del sector. Cotizar en los mercados les ha permitido también disponer de una valoración explícita.
Pero el éxito no debe medirse solo en términos cuantitativos. Las SOCIMIs son vehículos societarios que otorgan una mayor liquidez a unos activos, que, por su propia naturaleza, no lo son tanto. La irrupción de las SOCIMIs ha permitido alinear intereses de inversores – institucionales y privados, nacionales y extranjeros- junto con los de sus propietarios, configurando, así, un sector patrimonialista más profesionalizado, transparente, eficiente y generador de economías de escala, aspecto clave, producto de su cada vez mayor especialización.
Gracias a las SOCIMIs, España compite hoy en igualdad de condiciones con otros mercados europeos incluso más maduros que el nuestro. Con su presencia en los mercados de valores, la participación en SOCIMIs españolas se ha abierto a fondos institucionales y soberanos de regiones y países para los cuales, hasta este ciclo inmobiliario, España no era un destino ni liquido ni, por tanto, atractivo.
No obstante, el éxito acaecido en los últimos años no debe alejarnos de la realidad ni hacernos caer en la complacencia. Si algo necesita el sector inmobiliario español para alejarse de sus fantasmas del pasado y sus violentos ciclos económicos es una estabilidad a la que las SOCIMIs pueden contribuir notablemente. Y esta estabilidad depende fundamentalmente de una seguridad jurídica y fiscal que les permita crecer y generar valor para sus accionistas, sobre bases transparentes como las que promueve su cotización en mercados de valores organizados.
Dada la importante contribución que tienen y presumiblemente tendrán las SOCIMIs en la estabilidad del sector inmobiliario español en el futuro, un equipo conjunto de profesionales de BME y de JLL, especialistas en mercados financieros e inmobiliarios, respectivamente, han aunado esfuerzos para elaborar el informe “SOCIMIs, estabilidad e inversión en el sector inmobiliario” publicado en 2019, analítico y descriptivo.
Al cierre del primer trimestre de 2019 y utilizando como fuente Nareit -Asociación Americana de REITs- son más de 35 países a lo largo de los cinco continentes los que cuentan con vehículos o estructuras de inversión específicos para el mercado inmobiliario asimilables a los Real Estate Investment Trust y cuyas características básicas se reproducen con pequeñas diferencias. En casi todos los casos son sociedades anónimas de capital especializadas en la inversión de activos inmobiliarios destinados a su arrendamiento y por lo tanto generadores de renta, con obligación de distribución a sus inversores de gran parte los beneficios generados a través de dividendos contando como contrapartida un conjunto de bonificaciones tributarias. Gran parte de las legislaciones nacionales obligan adicionalmente a estos vehículos a cotizar en un mercado bursátil, si bien, en algunos casos como el estadounidense, se permiten estructuras de carácter privado – en contraposición al concepto de “publico” o “listado”- o incluso públicas sin necesidad de cotizar.
Nacidos los REITS en 1960 en los Estados Unidos para que las grandes inversiones inmobiliarias fueran también accesibles a los inversores minoristas a través de la adquisición de acciones, su desarrollo se centró con mayor intensidad en Norteamérica ,y posteriormente en Asia más que en Europa, donde esta figura se ha incorporado de manera más tardía y paulatina dependiendo de los países. En la actualidad todos los países miembros del G-7 (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia y Canadá) cuentan con esta figura de inversión especializada, así como otros muchos países de la talla de Brasil, Australia, Hong Kong, India, México, Holanda, Turquía, etc, siendo en el caso de Europa, Holanda, Bélgica y Turquía los primeros países de nuestro entorno en adoptar esta configuración.
Estados Unidos cuenta en la actualidad con la legislación más completa y flexible en cuanto a las características de estos vehículos en la medida permitiendo tipologías muy diferenciadas, desde los Equity REITs; Mortgage REITs – vehículos que proporcionan liquidez para el mercado inmobiliario invirtiendo directamente en hipotecas residenciales y comerciales o en valores respaldados por este tipo de hipotecas como RMBS y CMBS-; PNLRs (Public non-listed REITS) vehículos sujetos a las mismas obligaciones y derechos que los REITs pero sin necesidad de cotizar en el mercado aunque si con las obligaciones de transparencia propias de éste al estar registrados en la SEC; hasta los Private REITs, no cotizados ni registrados a disposición de inversores acreditados. En cualquiera de los casos y con independencia de las diferentes legislaciones nacionales que los soportan, son fundamentalmente cuatro las características buscadas en este tipo de vehículos: liquidez, transparencia, diversificación y obtención de dividendos regulares.
El contexto tributario de los REITs es similar en todos los países, basándose en la obligación de reparto de un porcentaje elevado de los beneficios anuales de las rentas obtenidas en formato de dividendo entre el 75% y el 90%. En el caso de los países desarrollados de nuestro entorno sólo las estructuras domiciliadas en Luxemburgo -SIF, Spezialized Investment Found- están exentas de distribuir beneficios y de cotizar. Asimismo, de forma generalizada hay una exención en la tributación de los beneficios o, en algunos casos, de las rentas procedentes de alquileres. En algún caso particular (Sudáfrica) tributan las rentas no distribuidas.
En cuanto a los inversores, de forma generalizada, los beneficios distribuidos tributan de acuerdo con las características del inversor, sea persona física o jurídica, una vez que los ha recibido de acuerdo con la legislación fiscal de cada país.
El valor total o capitalización bursátil de los REITs cotizados en todo el mundo ascendía a 1.851 miles de millones $ al cierre del primer trimestre de 2019, según datos de la EPRA. Los REITs de mercados desarrollados de América, Asia y Europa tenían un valor bursátil de 1.769 miles de millones $, y 90 miles de millones $ era el valor de los REITs cotizados en mercados emergentes.
Dentro del conjunto de mercados desarrollados, destaca el peso de los REITs en países de América del Norte con un 70% del valor bursátil total, seguido de Asia Pacífico con el 19%. Europa representa un 12%.
En número de compañías cotizadas en el mismo ámbito de los mercados desarrollados se contabilizan 612 compañías, 200 de ellas en Europa, 242 en América del Norte y 170 en el área de Asia-Pacífico. Poniendo en relación el número de compañías con su valor bursátil por áreas económicas se aprecia el reducido tamaño de los REITs europeos en comparación con los de América del Norte y en menor medida Asia-Pacífico. En los mercados emergentes, es destacable el número de REITs en América Latina, en particular en Brasil y México al contar con 36 compañías valoradas en más de 19.000 millones $.
En la Eurozona el número de REITs al cierre del primer trimestre de 2019 alcanzaba las 141 compañías con un valor de mercado de 140.000 millones €. España aporta la mitad de las compañías (72) pero sólo el 19% del valor bursátil en el ámbito de la zona Euro.
Los REITs en las Bolsas mundiales y en sus índices
El sector Inmobiliario (Real Estate) ha ganado peso en términos de capitalización y protagonismo en las Bolsas mundiales en los últimos años. Desde agosto de 2016 es uno de los siete grandes sectores (dentro de la clasificación bursátil denominada Global Industry Classification Standard (GICS). Hasta ese momento era un Subsector que formaba parte del Sector Financiero. La clasificación GICS es la utilizada para construir las principales referencias bursátiles globales entre las que destacan los índices mundiales MSCI (Nueva York) o los índices FTSE (Londres).
Dentro de los Índices MSCI, el Sector Real Estate cuenta con dos subsectores: Real Estate Investment Trusts (REIT) y Real Estate Management and Development (REMD). La capitalización total de las empresas del sector Real Estate incluidas en el Índice Mundial de MSCI es de 1.550 millones $ y su peso en el Indice es del 3,3%, al nivel del sector de Servicios Públicos (Utilities). Los REITs representan un 67% del sector Inmobiliario (Real Estate) al cierre de marzo 2018. Dentro del Subsector de los REITs se encuentran los siguientes subsectores: Diversified Reits, Industrial Reits, Hotel & Resort Reits, Office Reits, Health Care Reits, Residential Reits, Retail Reits, Specialized Reits.
Los Índices FTSE también cuentan con un indicador de la evolución bursátil del sector inmobiliario global (FTSE EPRA/Nareit Global Real Estate Index Series) y, dentro de este indicador, los REITs tienen un peso del 79% en términos de capitalización de mercado.
– En la actualidad, 38 países han promulgado legislación sobre REITs.
– Hay 480 compañías inmobiliarias cotizadas incluidas en el índice FTSE EPRA/Nareit Global Real Estate.
– Los REITs representan el 98% del peso del sector inmobiliario en el Global Industry Classification Standard.
– Los REITs cotizados representan el 79% de la capitalización bursátil total del índice FTSE EPRA/Nareit Global Real Estate Developed Market.
– Capitalización bursátil total del índice FTSE EPRA/Nareit Developed Real Estate: 1,4 billones de $
– Porcentaje de la capitalización bursátil total representada por entidades no estadounidenses del índice FTSE EPRA/ Nareit Global Real Estate: 52%
La Bolsa española cuenta desde el inicio de 2019 con un sector de Servicios Inmobiliarios no encuadrado en el sector financiero que a su vez se divide en dos subsectores: Inmobiliarias y SOCIMI. El peso del subsector SOCIMI en el Índice General de la Bolsa de Madrid triplica el de las empresas inmobiliarias.
El mercado de REITs en Europa
Siguiendo a los mercados norteamericanos, la figura de los REITs se consolida a buen ritmo como parte relevante del mercado inmobiliarios. Según la principal Asociación Europea del Sector Inmobiliario EPRA (European Public Real Estate Association) el valor total estimado de las empresas promotoras, patrimonialistas y comercializadoras del sector inmobiliario (Commercial Real Estate) ascendía en la Unión Europea en diciembre de 2018 a 8.100 millones $ de los que 448.900 millones corresponden a 528 empresas inmobiliarias cotizadas.
De esta cuantía, 217.100 millones $ se vehiculiza a través de la figura de REITs, contando los países de la Unión con 228 vehículos REITs operando en Europa. Reino Unido, Francia, Holanda, Bélgica y Alemania concentran el 84% del valor de mercado de los REITs europeos pero sólo el 50% del número de vehículos.
España incorpora, a efectos de la estadística de EPRA de cierre de 2018, 72 vehículos REITs (31%) con una capitalización de 26.700 millones $ con un tamaño medio por vehículo de un tercio de tamaño medio europeo.
El mercado español de SOCIMIs supone, en términos de capitalización, un 3,8% del total del mercado bursátil doméstico por debajo de países como Holanda, Bélgica o Grecia, pero por encima del Reino Unido, Francia o Irlanda.
En términos del peso del valor de los REITs de cada uno de los países sobre el correspondiente Producto Interior Bruto, España se coloca en el nivel medio con un 1,9% en marzo de 2019, sensiblemente inferior a países con una mayor experiencia y desarrollo de estos vehículos inmobiliarios como Reino Unido (2,7%), Holanda (2,9%) o Bélgica (3,2%). Conclusiones similares se obtienen si la comparación se realiza sobre el peso de los REITs en el negocio de Commercial Real Estate, donde los mismos países anteriores obtienen porcentajes muy altos de la actividad del negocio inmobiliario vehiculizado a través de estas estructuras.
Las SOCIMIs españolas cuentan ya con una antigüedad de casi nueve años desde que en octubre de 2009 se aprobó la primera regulación (Ley 11/2009) con bases iniciales para el nacimiento de los REITs españoles (SOCIMIs). En aquel complejo momento -profunda crisis económica y financiera que afectó muy negativamente a la industria inmobiliaria española hasta el punto de casi lograr su devastación y al sector bancario español- el legislador adaptó al mercado español una la legislación ya existente en otros países con el objetivo de movilizar un mercado ilíquido y sin apenas atractivo para los inversores tanto individuales como institucionales, nacionales o extranjeros. Se crearon entonces las Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMIs) como vehículos especializados de inversión directa o indirecta en activos inmobiliarios para su explotación mediante el alquiler y con ello la obtención de rentas, aunque dejaba abierta la posibilidad de desarrollar, de forma complementaria, negocios de promoción inmobiliaria siempre que este no supusiera más de un 20% anual de los ingresos totales. De igual forma, la primera Ley establecía una serie de parámetros fundamentales para los nuevos vehículos inmobiliarios donde el tamaño, en términos de capital mínimo (15 millones €) y activos (al menos tres y ninguno con un peso superior al 40%), era uno de los puntos esenciales. Adicionalmente, el legislador contempló limitaciones a la propiedad – mínimo de cien accionistas -, obligatoriedad de cotización en el mercado continuo – a la difusión de sus acciones – con un mínimo del 25% del capital en circulación en el mercado -, a su capacidad de endeudamiento – en un máximo del 70% – y a su fiscalidad, mediante una tributación al 19%, que hicieron que aquella Ley no generara atractivo suficiente entre la comunidad inversora para movilizar el mercado de alquiler.
Hubo que esperar a la reforma parcial de finales de 2012 – Ley 16/2012 del 27 de Diciembre – para introducir notables cambios en la configuración de las SOCIMIs y con ello, se convirtieran de forma paulatina en el motor de arranque de un sector inmobiliario diezmado. Con la nueva legislación, los requisitos de creación de los vehículos se suavizaban al ser necesario un tamaño menor – 5 millones de capital social y la posibilidad de mantener un solo activo -, una menor tributación – principalmente en el impuesto de sociedades y bonificaciones fiscales en otros impuestos –, una obligatoriedad de cotizar en un mercado bursátil español o europeo tras un periodo transitorio de dos años – con menores requerimientos de difusión y régimen de distribución de dividendos que tenía en cuenta no sólo los beneficios de las rentas de los inmuebles sino también las plusvalías por ventas y los dividendos obtenidos de sus participaciones en otras SOCIMIs. Todas las modificaciones introducidas permitieron configurar un esquema societario con mayor grado de atractivo tanto para el inversor, nacional o internacional, como para los tenedores de activos en renta, dando lugar a que en el periodo 2013/14 se incorporaran a cotización los primeros seis vehículos, tres al mercado principal de la Bolsa española y tres al mercado alternativo bursátil (MAB).
Desde aquel entonces, el mercado ha experimentado un continuo crecimiento tanto en número de sociedades como en valor, hasta el punto de que, a cierre de primer cuatrimestre de 2019, la capitalización bursátil del conjunto de las SOCIMIs españolas ha ido creciendo hasta un importe de 24.651 millones € en 73 vehículos distintos. Ha sido el periodo 2016/18, ya en plena recuperación del mercado inmobiliario, los de mayor fertilidad en la creación y salida al mercado bursátil de estos vehículos con 54 nuevos estrenos, lo que supone el 78% del censo total de SOCIMIs.
De hecho, en este sentido, puede apreciarse una cierta correlación entre la progresiva recuperación de los diferentes segmentos inmobiliarios y la cadencia de salida al mercado de nuevos vehículos.
De esta manera, en los primeros años han sido las SOCIMIs de carácter mixto (con inversiones en más de dos segmentos) y las especializadas en las oficinas las que aprovecharon las bondades de los nuevos instrumentos, mientras que en los últimos años han sido mayoritariamente las SOCIMIs residenciales al albur de la recuperación de este segmento.
El mercado español, como mercado joven en proceso de desarrollo, presenta una clara heterogeneidad en la medida en que en él conviven SOCIMIs de una alta capitalización, liquidez y difusión de acciones– cotizadas en general en el mercado continuo de la Bolsa española– junto a SOCIMIs de mucho menor tamaño y liquidez diaria reducida de sus acciones. Esta heterogeneidad provoca una elevada concentración de manera que las cinco primeras SOCIMIs por volumen de capitalización suponen un 67% del total del mercado – las dos primeras un 43%-, las diez primeras un 79% y las quince mayores un 85%.
Si bien el valor del mercado de SOCIMIs se reparte casi paritariamente entre los mercados donde cotizan las acciones (54% del valor concentrado en los vehículos cotizados en el mercado principal de la Bolsa española frente a un 46% cotizado en el segmento dedicado a SOCIMIs del mercado alternativo bursátil) el grado de concentración puede verse claramente también al analizar el tamaño medio de cada uno de los vehículos. En este sentido, en términos medios, las SOCIMIs del mercado continuo contarían con una valoración bursátil media cercana a los 2.700 millones € de valor bursátil -un tercio por debajo de los vehículos americanos – mientras que en el mercado MAB para SOCIMIs, el tamaño medio cae hasta los 166 millones € por vehículo cotizado.
No obstante, pese a la heterogeneidad, al grado de concentración, al menor tamaño individual, y a la cotización en dos mercados diferentes, el grupo de compañías inmobiliarias patrimoniales (SOCIMIs) presentes en el mercado bursátil español ya multiplica por más de cuatro al valor bursátil de las inmobiliarias dedicadas a la promoción, mostrando así una foto bien distinta a la existente en el ciclo económico y en concreto inmobiliario, anterior.
El conjunto de las SOCIMIs presentes en el mercado español han experimentado un rápido crecimiento de los últimos periodos mostrando además una situación ciertamente saneada. En este sentido destaca que a lo largo del ejercicio 2018 se han realizado inversiones nuevas por importe de 7.600 millones € que representan un valor bruto de activos GAV conjunto cercano a los 50.000 millones € (+15% sobre 2017) y un valor neto de activos NAV de 29.354 (+4,4%). El incremento del valor de la cartera de activos a lo largo de 2018 – en aquellas que se rigen bajo normas internacionales de contabilidad – ha supuesto un importe cercano a los 2.000 millones €, significativamente menor al experimentado a lo largo de 2017 y que supone un 8,7% del total del valor total de mercado y 13,3% sobre el valor de mercado de las primeras. Las carteras de activos vienen financiadas principalmente con recursos propios (53%) frente a la financiación externa neta.
En términos de negocio, el conjunto de las SOCIMIs presentan ingresos de 2.350 millones € en 2018 con un crecimiento del 33% sobre el año anterior de los que algo más de 2.100 corresponden a ingresos por rentas que unido a estructuras de costes livianas tanto en personal (0,3% del valor en libros de las inversiones) como en costes de explotación (1,7% del valor en libros). Obtienen así un EBITDA global superior a los 1.500 millones € (+22%) y un beneficio neto, donde se tienen en cuenta tanto las revalorizaciones como las ventas de activos superior a los 2.300 millones € (-21%). Estas cuantías siguen proporcionando márgenes de negocio elevado (65,8% en EBITDA y 112,3% en margen neto) aunque menores a los de un año antes así como niveles destacados en términos de eficiencia con ratios medios que alcanzan 0,37.
En términos de flujos de caja puede apreciarse claramente la actividad inversora que se ha producido a lo largo del ejercicio 2018. Las inversiones en activos inmobiliarios medidas en términos de caja, realizadas por las SOCIMIs han superado los 4.500 millones € habiéndose realizado desinversiones en el mismo periodo por importe de 1.600 millones €. En términos de flujos de explotación éste se ha reducido a lo largo del año hasta un exiguo nivel de 528 millones €, muy inferior a los 1.400 millones de año pasado. Asimismo, las SOCIMIs han sabido aprovechar el escenario de bajos tipos de interés para apelar a la financiación externa, bien ante nuevas adquisiciones o bien para refinanciar su pasivo, en la medida en que se ha emitido deuda financiera en términos netos por importe cercano a los 3.000 millones €.
Las SOCIMIs son vehículos obligados al reparto de dividendos de sus beneficios y en el análisis de sus estados financieros puede apreciarse claramente como este objetivo forma parte del ADN de estos vehículos. A lo largo de 2018, el conjunto del mercado pagó 880 € en dividendos, lo que supone un incremento del 51% frente al año anterior, junto con 200 millones € adicionales en la amortización de instrumentos de patrimonio, lo que conjuntamente supone un retorno al accionista superior a los 1.000 millones €. En otras palabras, la rentabilidad del dividendo del segmento SOCIMIs en el mercado se situó en un 3,8% anual y un 4,7% en términos de retorno sobre patrimonio neto (cash on cash).
En lo que respecta a las rentabilidades ofrecidas por los REITs españoles éstas muestras signos positivos. Si bien a lo largo de los últimos dos años la rentabilidad económica sobre los activos se ha mantenido en niveles similares – aspecto positivo teniendo en cuenta el volumen de inversión efectuadas – la rentabilidad sobre los recursos propios empleados ha descendido en 4 puntos porcentuales hasta niveles del 10% consecuencia de un menor beneficio neto global pero sobre todo por el incremento notable de los recursos propios invertidos. Por el contrario, las rentabilidades inmobiliarias – yield bruta y yield neta – teniendo en cuenta sólo los ingresos por rentas han crecido hasta niveles del 4,3% anual y 7,2% anual, superiores a las mostradas en el ejercicio 2017 (4,1% y 6% respectivamente).
A modo de conclusión, cabe destacar la evolución positiva de las SOCIMIs españolas, apoyadas por una regulación armonizada que ha permitido visibilizar estas inversiones a escala internacional. Dado el menor tamaño relativo de estos vehículos, en el futuro veremos operaciones de consolidación entre operadores y más salidas al mercado principal de la Bolsa Española.
Isabel Giménez Zuriaga
Directora Financiera
Fundación Estudios Bursátiles y Financieros
Publicado en: Boletin 294
