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Con el dinero de los demás

Con el dinero de los demás

Durante años, el préstamo de valores ha sido un instrumento poco utilizado en España. Sin embargo, las favorables condiciones del mercado han disparado la utilización de esta estrategia.

Hay españoles que tienen una segunda vivienda, a la que apenas dan uso, pero que se resisten a vender, porque no necesitan la liquidez de forma inmediata, y consideran que se revalorizará en el tiempo. Los grandes inversores institucionales tienen una visión muy parecida de sus inversiones estratégicas en bolsa aunque, al igual que cualquier propietario, se esfuerzan por optimizar su inversión sin tener que desprenderse de ella.

La fórmula del préstamo de valores, (una figura similar al alquiler) es uno de los sistemas que mejor logra maximizar las carteras de renta variable de quien las posee con un carácter no especulativo. El prestatario paga una comisión al titular de las acciones (alquiler) con una garantía colateral (una especie de aval) y a cambio recibe los valores, por un periodo de tiempo, con total uso y disfrute.

El prestamista se ahorra así la comisión de custodia (lo que se abona al banco en el que están depositadas las acciones), es decir no paga la cuota a la comunidad de vecinos y recibe un dinero que de tener la participación inmovilizada no hubiera recibido.

En España, la actividad de préstamos de valores ha tenido una implantación irregular, aunque en el último tramo alcista ha encontrado un buen caldo de cultivo hasta dispararse hasta los 34.000 millones de títulos, por valor de 554.000 millones de euros, de préstamos concedidos a lo largo de 2006. En los últimos meses, el volumen de títulos prestados se ha elevado gracias a dos factores que se han conjugado en el tiempo: las operaciones corporativas y la volatilidad, con periodos de fuertes recortes. Estos dos elementos han fomentado la actividad del préstamo.

En la actualidad, hay cerca de 7.600 millones de títulos prestados es decir, cerca de un 20% de los títulos admitidos a cotización en el mercado contínuo español, por valor de 138.000 millones de euros. Pero las cifras varían drásticamente de un valor a otro debido a circunstancias puntuales. Estos son algunos de los casos más notorios y las estrategias que se esconden tras los préstamos.

Ejemplo 1: Fusión con intercambio de títulos (Iberdrola).

Cuando una compañía compra o fusiona otra entidad mediante el intercambio de acciones, el préstamo de valores puede aportar una rentabilidad añadida a los inversores. Tomamos como ejemplo el caso de Iberdrola. La táctica es pedir prestados títulos de la compañía que lanza la oferta –Iberdrola– para inmediatamente venderlos en mercado. Compramos entonces títulos de la adquirida –Scottish Power–, siempre que el canje de la operación nos beneficie y esperamos a que finalice el plazo de aceptación de la oferta.

El prestatario, por lo tanto, acude a la oferta y recibe a cambio de sus títulos de Scottish suficientes acciones de Iberdrola como para cubrir el préstamo que había contraído y aún beneficiarse del canje con valores excedentes. Habría ganado, por lo tanto, con la primera venta de títulos de Iberdrola (a lo que hay que restarle el precio de compra de los títulos de Scottish), y con el canje. A día de hoy, Iberdrola es el tercer valor de la bolsa española más prestado, con el 35,6% de sus títulos en manos de terceros.

Ejemplo 2: Perspectiva bajista (Inmobiliarias).

Si un inversor prevé que un valor va a caer apuesta por lo que en mercado se llama una posición corta. Así, pide prestados títulos de una compañía cuyo precio supone que va a perder en bolsa (por ejemplo, una inmobiliaria) y los vende inmediatamente en mercado para luego recomprarlos a un precio inferior. Así gana la diferencia entre el importe de la venta y el coste de la compra. Uno de los responsables de préstamos de valores en una de las entidades más activas en España reconocía que durante la jornada de caída de las inmobiliarias se disparon las peticiones de préstamo de sus títulos.

Inmocaral y SacyrVallehermoso tienen comprometido el equivalente a un 33% y un 21% de su free-float (capital que circula libre en el mercado) en préstamo y Fadesa tiene hasta un 21,7% del total de sus títulos arrendados. El caso más singular es el de Metrovacesa, que tiene un saldo vivo de títulos en préstamo que supone el 52,32% de su capital libre en el mercado (aunque sólo alcanzaría el 10% del total de sus títulos admitidos a cotización).

Además, esta compañía tiene un elevado saldo de títulos represtados (el 4% del capital lo que equivale al 19% del free float), es decir, que han sido dados en préstamos a su vez a cuartas partes. En un momento dado, la propia compañía tuvo que llamar a los prestamistas de valores para saber quienes eran los arrendatarios finales de sus títulos.

Ejemplo 3: Pago de dividendos (Santander).

Con esta operativa (una reinterpretación del conocido “lavado de cupón” de la renta fija) los inversores institucionales extranjeros intentan maximizar el cobro de dividendos. Así, el extranjero tendría que tributar un 18% de esta retribución, frente a un grupo de entidades españolas que por diversas causas (como la estructura societaria o las posiciones anteriores) están exentos de esta tributación.

Unos días antes del reparto presta al inversor español sus títulos y éste cobra el dividendo en bruto. La comisión que el prestamista percibe en este tipo de operaciones será más alta ya que contempla que será el prestatario quien se haga con la retribución del dividendo. Santander, que repartía ayer dividendo, tiene más del 36% de sus títulos en préstamo. BBVA hace apenas dos semanas –coincidiendo con su reparto de dividendo– llegó a tener un 37% de sus títulos en préstamo, frente al 27% que tiene en la actualidad.

Ejemplo 4: Estabilización de valores (Clínica Baviera).

La necesidad de estabilizar la cotización de un valor (usual tras el alto flujo de compra-venta que sigue a una salida a bolsa) también obliga a acudir al préstamo de valores, de forma que se pueda operar con los títulos para controlar el precio. Es uno de los cometidos que cumplen los bancos de inversión tras una OPV, cuando el precio es muy volátil. Clínica Baviera, la única OPV de 2007, tiene en este momento un 7,65% de sus títulos prestados, pero la semana pasada llegó a tener un 13%.

Iberdrola tiene casi un 36% de sus títulos en préstamo, lo que pudiera estar ligado a la fusión con Scottish Power. El volumen de préstamo de Santander se ha elevado hasta el 36,2%, y coincide con el reparto de dividendo. Las inmobiliarias han sido las más demandadas en préstamo por sus perspectivas bajistas.

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