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La Curva J en capital riesgo

Cualquier activo financiero presenta unas características específicas que lo hace único -ya sean ventajas o desventajas- y que los inversores deberían conocer con carácter previo a su decisión de inversión. Una vez descubiertas estas características, cada profesional del asesoramiento de inversiones debería estar en posición de gestionar estos riesgos a lo largo del tiempo para optimizar la rentabilidad global de su cartera. La conocida curva J, que muestra la calidad de las inversiones en private equity, es un buen ejemplo de cómo se puede minimizar el impacto global de los riesgos en la cartera.

Esencialmente, la curva J supone incurrir en pérdidas en el corto plazo que se compensarán con beneficios en el largo plazo. Numerosos inversores de private equity se muestran preocupados a medida que ven caer las valoraciones de su cartera, particularmente durante periodos de incertidumbre en los mercados financieros en los que todo el mundo están cuestionando la composición de las carteras. El secreto de usar sabiamente el private equity dentro de nuestra cartera de inversiones no es otro que entender su espíritu, cómo funciona la curva J, y en consecuencia, lo que debemos esperar durante la maduración de nuestra cartera.

El private equity invierte en empresas privadas. Habitualmente, los costes de transacción de invertir en este tipo de empresas suele estar entre el 1% y el 2% del precio de compra, incluyendo costes legales, costes de aspectos de auditoría contable y relativos a la due diligence (asesoramiento sobre contingencias medioambientales, estudios sobre consumidores, análisis de IT, etc). Lo que significa que deberá pagarse el 102% del coste de la empresa en el momento de comprarla, y los inversores aportar dicha cantidad.

Estos costes de transacción suelen ser más altos para las empresas cotizadas, pero menores que para otros activos tales como activos inmobiliarios, infraestructuras, arte, materiales de construcción, y demás. En parte, estos costes son tan elevados porque el mercado de private equity es ineficiente… y dicha ineficiencia permite, a su vez, generar potenciales elevados retornos. La configuración de las due diligences y los gastos de planificación son elementos verdaderamente críticos para gestionar los riesgos de forma efectiva y validar las oportunidades de crecimiento en el horizonte de inversiones.

Una vez realizadas las inversiones, es normal que la empresa realice cambios en la empresa para crecer más y mejor. Esta reorientación supone, generalmente, reforzar el equipo directivo e invertir en sistemas de información y los activos físicos necesarios para acomodar el crecimiento. Los gastos incurridos de reclutar un mayor número de directivos y la introducción de nuevos activos pueden reducir la generación de flujos de caja en el corto plazo.

Tras este trabajo preparatorio, la empresa, finalmente, se posiciona para comenzar la fase de fuerte crecimiento económico; si se cuenta con el equipo adecuado y una buena cartera de productos, los pedidos nuevos comenzarán a llegar. Subir las ventas supone incrementar ya los requisitos de working capital, afectando al cash-flow, hasta que los cobremos.

Más adelante podremos vender la empresa a otra mayor (o a algún otro comprador) y los flujos generados por su venta se distribuirán entre los inversores. El ciclo entero desde la compra hasta la venta suele suponer un proceso entre 3 y 5 años, dependiendo de los resultados, así como de la situación del entorno.

¿Cómo se traslada todo este proceso a la curva J?. Un ejemplo simplificado de los mecanismos a través de los cuales realizan su labor los fondos de private equity en la construcción de una cartera puede ser de ayuda. Asumamos que un fondo de private equity dispone de una base de capital de 100 millones de dólares. Este fondo invertirá 90 millones de dólares para comprar 5 empresas a lo largo de sus 5 años de vida. Durante la primera etapa, el gestor del fondo estará gestionando 2 millones de dólares anuales del capital para hacer frente al pago del equipo que realiza las inversiones. Como resultado, reducirá el valor añadido neto del fondo.

Además de ello, los estándares contables requerirán que todos los valores subyacentes de las empresas están alineados con el mercado, con carácter, al menos, anual. Incluso aunque una empresa se encuentre inmersa en un proceso de reestructuración y todavía falten años para su propuesta de venta un % de sus ingresos deberá ser detraído con carácter anual, pudiendo mostrar sus valoraciones pérdidas no realizadas.

Volviendo a nuestro ejemplo, no sería raro encontrarnos con que la primera venta de empresas de nuestra cartera sucediera en el tercer año de vida del fondo. A finales del cuarto año, si el importe invertido finalmente supera la rentabilidad obtenida a partir de la inversión, los fondos totales invertidos podrán tener una rentabilidad negativa hasta el cuarto año.

Una cartera de una gestora tipo de capital riesgo suele incluir 10 fondos como el descrito. Por eso resulta importante construir la cartera con productos con diferentes horizontes de maduración, de manera que coexistan fondos “en beneficios” con fondos “en pérdidas” y así reducir el impacto global de la curva J.

Ante dificultades transitorias en el mercado de fusiones y adquisiciones o de volatilidad e incertidumbre en los mercados financieros, cualquier gestora tomará un papel activo en el mercado secundario, posicionándose en fondos más o menos maduros, de otros inversores con mayores o menores necesidades de capital. Estas inversiones les permitirán diversificar temporalmente la cartera.

En lugar de esperar cuatro años hasta obtener un resultado positivo, las posiciones secundarias deberían aportar resultados tangibles dentro de los dos primeros años de vida del fondo. Ante situaciones del mercado hostiles puede carecer de sentido vender empresas, sobre todo si son rentables. El periodo comprendido entre la primavera de 2008 y finales de 2009 fue un buen ejemplo de ello. En plena recesión, no era el momento adecuado de liquidar participaciones a buen precio. El resultado fue el retraso de la agenda de inversiones a pesar de su madurez, con el consiguiente coste. A medida que los mercados cooperen este impacto podría verse atenuado, conforme se obtenga liquidez, y las actuaciones en el mercado secundario, de momento, mitigar los efectos de esta coyuntura ingrata.

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