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La Letra y la Música de una Ley

En ocasiones, y a pesar que durante un largo periodo, haya sido pacífica la aplicación de una norma, un supuesto o un hecho concreto puede poner en tela de juicio y provocar que se cuestione desde los mismos cimientos la vigencia de una ley. Ello ocurre, principalmente, cuando se cumplen uno por uno, y con toda exactitud, los presupuestos previstos en una disposición, pero olvidándose de su espíritu, y contradiciendo en cierta forma su fin último.
Un ejemplo claro de la contraposición de la forma legal versus espíritu legal, tuvo lugar cuando hace sólo unos días la constructora presidida por Florentino Pérez compró al Banco Santander un 23,5% de la compañía a 22,5 euros por acción. ¿Debía haber formulado previamente ACS, una oferta pública de adquisición por esas acciones?.

La legislación de OPAS en España viene regulada principalmente en el Real Decreto 1.197/91, establece que quien pretenda adquirir a título oneroso, en un solo acto o en actos sucesivos, acciones de una sociedad cuyos valores estén admitidos a negociación en Bolsa de Valores, u otros valores, para de esa forma llegar a definir un porcentaje o tramos a partir del 25%, no podrá hacerlo, sin promover una Oferta Pública de Adquisición. Ciertamente, si atendiésemos exclusivamente a esta definición la compra de ACS sería una OPA. ¿Pero cuál es el porcentaje que exige la ley?.

La normativa, obliga a lanzar una OPA de control, si se pretende alcanzar una participación de al menos el 50% del capital, la oferta debe dirigirse a un que representen al menos el 75% del capital de la sociedad afectada. Si se quiere alcanzar el 25%, la oferta se dirigirá al menos al 10%. Consecuencia de esta disposición es que al adquirir ACS solamente un 23,5%, y no alcanzar el porcentaje del 25 %, no habría obligación de formular OPA.

¿Pero, cuál es el objetivo principal, es decir, lo que antes denominábamos el espíritu de una norma, a la hora de formular una OPA?
La finalidad de esta regulación se encuentra en el principio de trato de igualdad de los accionistas desde dos aspectos fundamentales, por un lado, permitiendo que todos los accionistas puedan beneficiarse por igual del precio o prima que el adquirente, y garantizar a todos los accionistas, la salida de la sociedad ante el previsible cambio de gestión que pueda aportar el nuevo accionista. Es, pues, en este punto, donde se empieza a cuestionar la operación realizada entre el Banco Santander y ACS. Obviamente, quienes más perjudicados se han sentido, son los pequeños accionistas, pues consideran un agravio comparativo que, mientras Santander obtuvo una rentabilidad del 59%, en la venta de su participación, los inversores han tenido que conformarse con la subida de un 29,28% de la cotización desde que la transacción fue conocida. Pues, evidentemente, si la participación adquirida por ACS, hubiese sido tan solo un 1,5% mayor, habría sido obligatorio el trato de igualdad a los accionistas, y que todos ellos se hubiesen beneficiado de la prima o sobreprecio. ¿Es posible justificar ese trato de disfavor a los inversores?.

A mayor abundamiento, la adquisición de dicha participación no sólo deja a los inversores sin prima, sino que además supone un cambio en el control de la sociedad sobre la que se toma la participación (Dragados). Ya que, tras la transacción, el Consejo de Dragados, presidido por Antonio García Ferrer, está compuesto por tres representantes de Santander, siete de ACS, dos de HBG y tres independientes. Esta toma de control, no ha garantizado, sin embargo, a los accionistas su salida de la sociedad, ante el posible cambio de gestión. Es en este punto, quizás, donde más claramente se ve la vulneración del espíritu de la norma, pues la Ley establece estos porcentajes para regular las OPAS, lanzadas con la finalidad de adquirir el control. Por lo que si un porcentaje menor da lugar a una toma de control, parece que, en principio, debería regularse en el mismo sentido.

Por último una de las características principales de la OPA, es su publicidad (comunicación y presentación a la CNMV, comunicación a las Sociedades Rectoras, publicación de anuncios). De nuevo, ese porcentaje mínimo de un 1,5%, ha dejado desprotegidos a los accionistas sin un plus de información, a la que hubiesen tenido acceso en caso de formulación de OPA.

El impacto que ha tenido esta transacción, en todos los ámbitos, y sobre todo en los medios de comunicación, ha puesto en entredicho el Real Decreto sobre OPAS, aplicado pacíficamente desde 1991. Destacan muchos autores, que a pesar de lo estricto de la legislación española, en países como el Reino Unido que fija el porcentaje en un 30%, se habría formulado una OPA, pues en el ámbito anglosajón tan importante como las leyes son los códigos deontológicos y la jurisprudencia. Así, las empresas cotizadas de este país asumen voluntariamente que el Consejo debe actuar siempre en favor del interés de la empresa y que todos los accionistas deben ser tratados por iguales, en pro de los intereses de los minoritarios. Por su parte, la CNMV ha declarado que no hay obligación de formular OPA, incluso algún analista de esta entidad, recuerda que aunque se pueden plantear reclamaciones, en general, el accionista de una sociedad española en estas situaciones, tiene poco que hacer.

Las soluciones, a estas situaciones, no son claras, pues, por un lado el establecer uno porcentajes mínimos o máximos, da una mayor seguridad en el momento de aplicar una ley, pero conlleva el riesgo de actuar en el límite y de ese modo eludir la aplicación. Sin embargo, la redacción de leyes más abstractas y basadas en principios generales, requiere que para su aplicación sea necesaria una interpretación anterior, provocando una mayor arbitrariedad derivada de las controversias y mala fe en su interpretación flexible. Así pues, encontrar el equilibrio de una norma entre su Forma y su Espíritu, puede ser una cuestión casi imposible si no se cuenta con la Buena Fé de todas las partes intervinientes. Son multitud los ejemplos de OPAS, y en los que la aplicación de la ley se ha realizado con total normalidad. Por eso quizás, la solución en estos conflictos, debería hablarse más que en de un desfase en el Real Decreto, en la utilización de todos los medios que tenemos a nuestro alcance, para proteger todos los intereses, y lograr la aplicación de los principios generales del derecho, que son los en última instancia subyacen en todo sistema jurídico. Si ACS y Santander hubiesen seguido las recomendaciones del Código Olivencia, probablemente la transacción hubiese cumplido tanto el espíritu, como la forma de la legislación sobre OPAS.

Margarita Pampliega García
Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros

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