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La prisión del deudor

Las empresas no tienen más remedio que ser fashion-victim y sucumbir a las modas en las finanzas corporativas. Sus ejecutivos tienen dificultades para conseguir crédito si sus empresas no tienen buen ráting. En 1980 había más de 60 empresas norteamericanas no financieras con el ráting AAA de Standard&Poors, ahora apenas hay seis con esa calificación.

Este cambio no es sólo fruto de la propia crisis ya que este declive en los ráting empresariales ha sido una tendencia implacable a lo largo de las dos últimas décadas. En 1987 solo el 38,3% de los emisores en el mercado norteamericano de bonos era calificado como bonos especulativos o bonos basura. El número de emisores con baja calificación CCC se ha triplicado a lo largo de los últimos 21 años.

Quizás porque la corriente intelectual imperante ha sido para las empresas construir balances “eficientes”. Si la caja no era inmediatamente requerida para reinversiones en la empresa, podía ser devuelta a los inversores, que podrían usarla para fines más rentables, en cualquier otro lugar. Acumular caja para tiempos adversos se consideraba una falta de diligencia por parte de su equipo directivo.

La teoría de las finanzas corporativas suele establecer que el valor de la empresa no se verá muy afectado por estas decisiones si las finanzas se orientan a la emisión de acciones o deuda. Pero en la práctica, los intereses a pagar son generalmente deducibles fiscalmente, mientras que los dividendos no. Esto inclina a las empresas a endeudarse.

Siendo el caldo de cultivo de los mercados financieros durante los últimos años, los indicadores tradicionales, tales como el ratio PER, nunca han recuperado los niveles del año 2000, incluso aunque los precios bursátiles estuvieran subiendo entre 2003 y 2007. En contraste, los inversores de bonos corporativos rápidamente perdonaron a los emisores los fallos de Enron y Worldcom, y en 2002 los spreads cayeron a un mínimo histórico. Por aquel entonces, era bastante más fácil emitir deuda que equity. Además de ello, la deuda estaba concedida en base a los beneficios operativos. La necesidad de afrontar pagos regulares impone una disciplina en los equipos directivos, asegurándose de poner un techo a sus costes. Este es uno de los argumentos usado para ensalzar los méritos del private equito, potenciado en buena medida gracias al crecimiento exponencial de la deuda.

Pero estas razones estratégicas para emitir deuda podrían haber ocultado en algunos casos el motivo básico: el propio interés de los directivos. Usar la caja para volver a comprar equity dispara los beneficios por acción, facilitando a las empresas obtener beneficios cuatrimestrales para presentarlos ante el mercado. Entretanto, los ejecutivos están motivados con las stock-options. Favorecer a la deuda sobre el equity hace que el precio por acción más volátil, y cuanto más volátiles sean las acciones, más valiosas pasan a ser las opciones.

La deuda también ha sido usada a menudo para financiar la compra de otras empresas. De nuevo, la consecución del máximo beneficio para los directivos podría haber impulsado más de la cuenta las operaciones corporativas. Las empresas más grandes suponen mayores salarios, y resulta todavía mejor que su empresa sea percibida como compradora, en lugar de absorbida. Por otra parte, los asesores externos, tales como la banca de inversión, tienen el incentivo de recomendar la emisión de deuda y las adquisiciones corporativas, dado que ambas generan sus correspondientes comisiones. Los accionistas activistas, tales como los hedge funds presionan a las empresas al pago de dividendos complementarios.

Es sólo durante las recesiones cuando este entusiasmo por la deuda revela su verdadero alcance, ya que la tasa de impagos está subiendo rápidamente, y Standard&Poors estima que cerca del 14% de los emisores de bonos fallará a la hora de cumplir con sus obligaciones de pago este mismo año. El credit crunch dificulta las emisiones de deuda, y entretanto, los proveedores demandan un cobro inmediato a las empresas con dificultades en su balance, y los inversores de equity rebajan el ráting de las acciones.

Pero durante este periodo de excesos ¿no hubo nadie que recomendara prudencia?. Para ser justos, los principales acumuladores de deuda fueron las familias, no las empresas. Los fuertes beneficios permitieron a numerosas empresas confiar en sus fondos internos para cubrir sus necesidades de inversión. En algunos sectores, como por ejemplo el de fabricación de automóviles, la deuda se ha disparado. Y numerosas empresas cotizadas, que fueron excluidas los últimos años, están ahora teniendo dificultades para hacer frente a sus volúmenes de deuda.

Las empresas buscan desesperadamente fondos para restaurar sus balances. Algunas veces, esto significara vender activos, una experiencia amarga para aquellos que desplegaron ingentes programas de recompra de acciones hace apenas dos años. Esto debería poner en cuarentena la precisión de sus equipos financieros.

Un problema mayor es el mejor timing para emitir acciones es cuando los mercados están encumbrados, no cuando languidecen. Las cifras de la consultora Absolute Strategy Research muestran como el pico para las emisiones europeas fue en el periodo comprendido entre 1998 y 2000, en términos monetarios, o entre 1986 y 1988, como una proporción del valor de mercado.

Durante las recesiones, las emisiones de derechos pueden percibirse como el reparto de dinero bueno después del malo. Y como los bancos lo saben, cuanto más inminentes parecen los derechos de los emisores, mayor puede ser la caída de sus cotizaciones, y más difícil mantenerse inmunes al emisor. Los balances eficientes pueden ser una verdadera sentencia de muerte para las empresas si navegan con el viento en contra.

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