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La propia cartera

Una de las principales características de la bolsa española es su elevada concentración: son pocas las empresas cotizadas con suficiente liquidez y además, agrupan la mayoría de las operaciones. Fuera de las doce mayores compañías de la bolsa, el resto tiene un valor inferior a los 10.000 millones de euros y 34 no superan los 200 millones, llegando a suponer un problema a la hora de efectuar relevos en la cartera del Ibex35. El binomio compañía pequeña con escaso free-float es el más peligroso, porque provoca que las horquillas de precios sean muy amplias, y aumenta el riesgo de que los accionistas encuentren dificultades a la hora de vender sus títulos. En lo que va de año, dada la coyuntura, varias empresas cotizadas han utilizado la autocartera para retribuir a los accionistas o porque consideraban que sus títulos estaban baratos.

Una autocartera bien gestionada puede hacer a una empresa ganar dinero (si compra caro y vende barato). De las empresas del IBEX, siete tienen más autocartera que a finales del 2008 (Bankinter, FCC, Indra, Popular, Sabadell, Santander) y cinco menos (Abengoa, ACS, Banesto, BBVA, Red Eléctrica).

Recientemente han cambiado las reglas del juego para las cotizadas, si hasta ahora, según la Directiva 77/91/CEE las empresas de la bolsa española podían acumular acciones propias en autocartera hasta un límite del 5%, a partir del 4 de julio este tope se amplia hasta el 10%, al adaptarse la Directiva 2006/08/CE en la denominada Ley de Modificaciones Estructurales (LME).

Tradicionalmente, la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) ha sometido la posible adquisición por una sociedad anónima de sus propias acciones –o de las acciones de la sociedad dominante- a un conjunto de condiciones o requisitos, entre los que sobresalen tres:

– Autorización de la adquisición por la Junta General, aun tratándose de un acto vinculado por principio al ámbito de las facultades de gestión de los administradores.
– Fijación de un límite cuantitativo a la posible autocartera, con el fin de reducir los potenciales riesgos que el legislador asocia a esta práctica, y
– Necesidad de la sociedad de servirse de medios libres para realizar la adquisición, con el fin de no comprometer la función de garantía del capital social.

Todos ellos, previstos en el artículo 75 de la LSA, se han visto afectados por la reciente reforma. Bajo el nuevo régimen, la adquisición de la autocartera sigue requiriendo la previa autorización de la junta general, que en esencia debe tener el mismo contenido que bajo la anterior regulación (y que debe proceder también de la junta general de la sociedad dominante cuando la adquisición vaya referida a acciones de ésta). No basta, por tanto, con un acuerdo genérico o en blanco, sino que deberá seguir precisando – entre otros extremos- modalidades de la adquisición, número máximo de acciones a adquirir o si las acciones se adquieren con la finalidad de ser destinadas a los trabajadores o administradores de la sociedad- y el acuerdo deberá precisar también el contravalor mínimo o máximo cuando la adquisición sea onerosa (en lugar de precio máximo y mínimo que aludía la anterior legislación, como clarificación de si las acciones propias se adquieren por títulos diferentes a la compraventa, como podrían ser la permuta o la dación en pago.

Lo que persigue la normativa es “incrementar la flexibilidad y reducir las cargas administrativas de las sociedades, que deben reaccionar con rapidez a la evolución de los mercados que puedan afectar al precio de sus acciones”, según la Directiva. Por eso, además de permitir acumular hasta el 10% en autocartera, contempla que la Junta General de Accionistas autorice el negocio con las acciones propias hasta 5 años (frente a los actuales 18 meses).

La nueva Ley aumenta las herramientas en manos de las sociedades para jugar con su cotización, aunque los expertos crean que hay que limitar el margen de actuación de los directivos, evitando usos maliciosos, como que intenten limitar la caída de la acción por intereses personales (por ejemplo, cuando el directivo tiene títulos pignorados).

Si las cotizadas aumentan en bloque su autocartera habrá consecuencias nocivas al verse reducido el free-float (acciones que cotizan libres en la bolsa), y estrechar aún más la liquidez, afectando a los dividendos repartidos. Además, esta reducción puede ser empleada como una medida antiopa hostil. La nueva ley puede facilitar la política de retribución al equipo directivo (mediante stock options) y a los accionistas al permitir a las empresas comprar más cuando la cotización está barata y reducir la oferta de títulos, lo que puede hacer subir la cotización.

El legislador deja patente su desconfianza sobre el uso de la autocartera, como queda demostrado en el hecho de que la ley española fija el límite máximo (10%) en el mínimo exigido por la Directiva Europea. La propuesta española es conservadora, al permitir jugar con las acciones con más margen, pero no elimina el límite máximo. No sería válido utilizarla para aumentar la liquidez o para alterar los derechos políticos de la sociedad, pero si para retirar acciones del mercado. Y puede suponer un inconveniente para las empresas, ya que cuantos más títulos se tenga en autocartera, más se facilita la convocatoria de junta, pero también más difícil llegar a acuerdos, porque el porcentaje del capital en autocartera no vota.

El límite existente hasta la fecha parecía el adecuado, dado el menor tamaño medio de las empresas cotizadas en la bolsa española y su elevada concentración de la propiedad. Parecería, pues, más razonable que las modificaciones en la autocartera hubieran venido referenciadas como porcentaje del free-float de cada compañía.

Este mayor margen podrá disminuir su solvencia, dado que estas acciones habrá que restarlas de los fondos propios, y acumular más autocartera puede alterar la formación de precios y drenar títulos del mercado.

Aunque inicialmente el anteproyecto de ley de la LME previo a la modificación del régimen sobre asistencia financiera, en línea con la reforma de la Segunda Directiva, esta materia fue abandonada durante el proceso de tramitación legislativa, manteniendo la prohibición general de la asistencia financiera para la adquisición de las propias acciones. Aunque esta opción denote desconfianza frente a las adquisiciones apalancadas, habituales en un pasado reciente, resulta cuanto menos cuestionable que no se aproveche la flexibilización del régimen de autocartera para realizar una reforma equivalente de la asistencia financiera, considerando que ambas figuras atienden, esencialmente, a la protección de unos mismos intereses jurídicos.

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