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Las SPAC: el Fasttrack de las Bolsas

“Incluso aquellos que despreciaban hace años a las SPAC, ahora quieren formar parte de ellas”. Alysa Craig, Directora General N&A Stilaf Financials.

Las Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) son plataformas de inversión concebidas a partir del capital riesgo son vehículos cotizados sin contenido que reúne el capital de un grupo de inversores con vocación temporales a la búsqueda de empresas con potencial de crecimiento que quieran salir a cotizar agilizando el proceso de salida a Bolsa. Han protagonizado un crecimiento vertiginoso durante 2020 y 2021, impulsando el número de emisores.

Generalmente, en las SPACs hay un equipo de gestión experimentado (a semejanza de las gestoras de capital riesgo) que traslada una comisión en el entorno del 20% en concepto de “acciones del fundador”. El restante 80% se mantiene por los accionistas como “unidades” ofrecidas en la salida a bolsa de las acciones del SPAC. Cada “unidad” es una acción o fracción de un warrant en dicha salida. Las acciones de los fundadores y del resto de accionistas son iguales, y con los mismos derechos de voto, con la diferencia de que las del fundador son las que permiten votar en la elección del equipo gestor del SPAC. Los tenedores de warrants no disponen de derecho de voto, solo warrants ejecutables ante la salida a bolsa.

Las empresas target, para poder salir a cotizar deberán disponer de sistema de compliance compatible con la SEC y estados financieros auditados.

También denominadas “Carcasas” o “cheques en blanco”, las 231 que han salido a cotizar entre el 1 de enero y el 11 de marzo de 2021 han igualado el volumen de todo el año 2020.

Las bolsas europeas descuentan el auge de las SPAC en Europa, pero no tanto como en USA. De momento, la Bolsa de Amsterdam es la que mayor número de SPACs ha acogido.Mientras tanto, en Europa los listings sobre SPACs siguen un crecimiento más moderado, con dos listings hasta el 28 de febrero, como continuación de los 3 de 2020.

Las perspectivas para el año en curso muestran gran interés por estas operaciones, tal y como indica el responsable del mercado de capitales de Deutsche Börse, que espera una docena de ellas en 2021. Precisamente la Bolsa de Frankfurt acogió la mayor SPAC europea con LakeStar por 275 millones €, impulsada por el fondo de capital riesgo Klaus Hommels.

Euronext también ha sido testigo del interés por estas operaciones. La primera SPAC cotizada en 2021 fue ESG Core Investments BV, que consiguió 250 millones €, y se mantiene como inversor mayoritario.

El fenómeno SPAC, originario de USA, se ha extendido, pero su crecimiento en el continente europeo dependerá de la flexibilización en la normativa de mercados. De hecho, precisamente por esta razón, la Bolsa de Amsterdam es la Bolsa donde ha habido un número más elevado de operaciones. La Bolsa de Londres ha propuesto una flexibilización de su normativa para impulsar estas operaciones. A pesar del miedo a la fuga de emisores e intermediarios por el Brexit, la Bolsa de Londres todavía es atractiva para operaciones corporativas internacionales, y esta reforma podría impulsarla al aumentar la protección para los inversores, posibilitando votos en contra por parte de los inversores y derecho al reembolso de la cantidad invertida.

Los principales factores impulsores de las SPACs han sido la abundancia de liquidez y los bajos tipos de interés, que han obligado a los inversores a buscar un mayor retorno para sus ahorros, así como el crecimiento del sector tecnológico.

En Europa las salidas a bolsa tecnológicas han sido más escasas porque las startups se han beneficiado de los subsidios estatales, ayudas del gobierno y otras fuentes de financiación. De cualquier modo, hay numerosas empresas que han alcanzado el tamaño apropiado, liquidez suficiente para buscar financiación en los mercados de capitales, avanzando a la siguiente etapa de su desarrollo. Esto puede crear más oportunidades para las SPACs en el futuro.

Las empresas tecnológicas y de energías renovables han estado entre las más solicitadas en el mercado de SPACs de USA en 2020 y el primer trimestre de 2021, según S&P. Las SPACS surgieron como alternativa a las IPO porque agilizan el proceso de salida a bolsa, reducen burocracia y los inversores disponen de mayor margen de tiempo y flexibilidad para conseguir una empresa.

Como nuevas empresas constituidas, las SPACs suponen menor papeleo, y se pueden materializar entre 4 y 6 meses, mientras que una salida a bolsa requiere un plazo más prolongado, entre 12 y 18 meses.

Tabla nº 1: Ventajas de las SPACs.

1 Acceso al capital y potencial de venta de una participación de mayor valor en la empresa cotizada. Las SPACs proporcionan a las empresas privadas acceso a los mercados de valores, particularmente durante periodos de inestabilidad de mercados, y les ayudan a abrir la puerta a participaciones accionariales solidad. Un SPAC consigue capital mediante una IPO previa a la fusión con la empresa privada. Si necesitara capital adicional para completar la transacción con la empresa privada, podría conseguir más dinero en esta segunda ronda, incluyendo colocaciones privadas en la empresa cotizada (PIPE). Adicionalmente, las SPACs normalmente permiten a los accionistas de empresas privadas buscar una estrategia de salida para vender una participación mayor en la empresa de lo que hubiera sido posible en una salida a bolsa tradicional.
2 Certeza de un mercado mayor. La pérdida de una “ventana de oportunidad” para formar un precio correcto, puede tener consecuencias negativas en una salida a bolsa tradicional. Con las SPAC, las targets pueden negociar un precio cerrado “locked in” en sus acciones con el sponsor del SPAc como parte de su acuerdo y evitar una potencial valoración que podría acontecer en una salida a bolsa tradicional en tiempos de volatilidad e mercado.
3 Flexibilidad en los términos del acuerdo. Además de la habilidad de negociar el precio de venta de la empresa en la SPAC, proporcionan flexibilidad para negociar con otras partes. Por ejemplo, si los inversores decidieran reembolsar su participación antes de cerrase el acuerdo, los sponsors estarán de acuerdo con ello.
4 Acceso a equipo de gestión experimentado. Asociarse con un sponsor fuerte puede permitir a las empresas privadas target beneficiarse de sus recursos y experiencia. Un sponsor curtido puede ayudar en el caso de que se necesitaran aportaciones adicionales de capital. También puede echar mano de su red para construir un equipo de gestión fuerte en el target.

Fuente: Elaboración propia a partir de PWC 2021.

También hay riesgos potenciales para las SPACs. Los sponsors generalmente disfrutan de un mayor grado de protección en comparación con el resto de inversores (a semejanza de los general y limited partners del capital riesgo), y tienden a terminar con un %, de control en la nueva compra tras la fusión.

Dada la falta de operaciones, su historia financiera y posibles targets, la transparencia inicial con los inversores es muy limitada. Los sponsors también pueden buscar empresas basadas en relaciones previas, o bien buscar un target más atractivo para evitar agotar el plazo de tiempo para invertir. Fundamentalmente, las SPACs son un vehículo de inversión, y los sponsors necesitan conseguir buenas empresas que ofrezcan un crecimiento potencial en Bolsa.

Tabla nº 2: Retos para las SPACs.

1 Potencial incremento de costes. Cuando se forma una SPAC, se emiten “participaciones” en una salida a bolsa que consisten en cuotas de acciones comunes y fracciones de warrants para comprar acciones ejecutables una vez complete la transacción con el target. Dada la dilución de los warrants, el coste económico del SPAc puede exceder el de una IPO tradicional.   Coste estratégico: el periodo de preparación de una salida a bolsa tradicional suele coincidir con la mentalización y puesta a punto de su equipo directivo en las obligaciones y escrutinio de los mercados de valores. Realizar esto más rápidamente puede suponer que el equipo/empresa no estén suficiente preparados para ser cotizados. Con las consecuencias que ello puede conllevar.   Coste económico: Para que nos hagamos una idea, habitualmente los sponsors reciben un 25% de acciones del SPAC, esto suele suponer un 20% de acciones en la empresa cotizada resultante de la fusión final, y puede ser un coste mayor que en una salida a bolsa.
2 Posible pérdida de control. La empresa privada y sus propietarios pueden perder cierto control a medida que el sponsor del SPAC pueda negociar representación en el consejo de administración y una participación más activa en la empresa resultante de la transacción.

Fuente: Elaboración propia.

Las SPACs han llegado para quedarse. El nivel actual en USA no parece que vaya a prolongarse durante mucho más tiempo. Y en este caso, los sponsors serán los principales beneficiarios.

Como dice Michael Goldberg, Responsable de US Equity Cap. Markets en Royal Bank of Canada, “Las SPACs han sido un gran impulso para Wall Street durante la pandemia”.

A pesar de las subidas y bajadas de los mercados durante 2020, el boom de las SPACs ha permanecido. A escala global en 2020 hubo 256 SPACs con un valor total de 83.000 millones $, comparados con las 73 de 2019, que alcanzaron 15.500 millones $ según Dealogic.

Una vez cotizadas, estos cheques en blanco atrajeron la atención de operadores de M&A con 109 deals de SPACs frente a los 27 de 2019.

La gran mayoría de SPACs en 2020 tuvo lugar en USA (tanto en listings como en M&A), pero conforme se han consolidado las operaciones hay mayor interés por Europa. En 2020 hubo 12 operaciones SPAC europeas frente a la de 2019 y las 2 de 2018.

La mayor operación SPAC europea en 2020 fue la fusión entre la Fintech de medios de pago Paysafe, domiciliada en la Isla de Man y la SPAC norteamericana Foley Investments in Adq. Corp. De Bill Foley, Vicepresidente del FIS y propietarios del club de hockey de las Vegas Golden Knights.

Como parte de la operación de 5.600 millones $, anunciada en diciembre pasado, que se espera cerrar en el primer semestre de 2021 Paysafe pasará a cotizar en el NYSE. Paysafe se considera una inversión atractiva debido a su alcance geográfico, y su potencial de crecimiento en áreas como el gaming.

La primera SPAC europea en cotizar en Euronext (Amsterdam) en 2021 fue la IPO de 250 millones € ESG Core Investments centrada en inversiones ESGs.Las energías renovables han sido objeto de interés para las SPACs, lo mismo que los coches eléctricos.

La SPAC cotizada en USA CIIG Merger por ejemplo se vio atraída por la empresa británica Arrival Manufactures de vehículos eléctricos, que usa microfábricas para fabricar coches eléctricos baratos. Su operación alcanzó un valor de 5.300 millones $ en noviembre pasado, y cotiza en el Nasdaq.

Arrival se ha descrito como un “game changer” para el sector por reducir los costes y acelerar la adopción masiva de coches eléctricos. El sector, apoyado desde el gobierno, ve con buenos ojos a los nuevos operadores que facilitan la transición. Tras la operación de Arrival, con gran crecimiento de empresas tech como la web de coches usados Cazoo, y la app de salud Babylon como operaciones en marcha recientes.

En 2020 salieron a cotizar 6 SPACs salieron a cotizar en Europa en 2020 con un valor total de 520 millones €, aunque la mayoría eran pequeñas. El éxito de la SPAC francesa 2MXOrganic ha sido la mayor IPO europea en 2020, doblando los otros 5 SPACs europeos combinados.

Como signo de los tiempos, en marzo hubo una propuesta de reforma regulatoria en Reino Unido para atraer SPACs de unicornios tech post brexit, incluyendo la flexibilización de dos tipos de acciones, proporcionando más control a los accionistas fundadores, y la reducción de los requisitos de free-float para evitar la dilución temprana.

El éxito de las SPACs no se limita a USA y Europa. Entre otros países, Israel es de los más demandados, con la empresa de tecnología del automóvil REE adquirida por el SPAC IOX Knt Capital en 2021. El acuerdo ha proporcionado a REE un valor de 3.100 millones $. Esta operación siguió a la transacción ION/Tabala, mostrando el apetito de empresas israelitas por acceder a bolsas americanas a través de SPACs.

La competencia de los diferentes fondos de capital riesgo por conseguir targets será feroz en 2021, sobre todo por parte de aquellas que captaron capital que necesitan asignarlo antes de expirar el plazo.

Estos vehículos atrajeron desde estrellas del basket hasta políticos como el portavoz de la Cámara de Representantes de los EE.UU.Celebrities y reconocidas instituciones llegadas al sector y los grandes bancos de inversión también incentivaron su actividad. Dos de ellos, Credit Suisse y Citigroup participaron en el 30% de todas las operaciones, seguidos por Goldman Sachs.

Estos bancos encuentran compradores para las acciones de la Spac y un backstop para sus cotizaciones. A cambio, habitualmente cobran un 2% del dinero captado en el listing inicial, y otro 3,5% cuando las empresas materializan el deal con el target. Aunque estas compras pueden ser menores que el dinero captado por los bancos en IPOs tradicionales, las firmas de Wall Street pueden conseguir comisiones extra asesorando a empresas en sus SPACs, o consiguiendo más dinero en la compra.

Todo el proceso puede ser fuente de ingresos para los grandes bancos de inversión, que van ocupando cuotas en este segmento del mercado que antes ocupaban pequeños operadores. Morgan Stanley, JP Morgan Chase y Bank of America fueron los 10 mayores aseguradores en estas operaciones en 2020.

Entretanto, Credit Suisse, Citigroup y Goldman Sachs han arrebatado el liderazgo en las SPACs a Cantor Fitzgerald, líder en este segmento apenas dos años antes, pasando a ser el cuarto en 2020.

Esta efervescencia parte de una mayor bonanza en los mercados de renta variable, en el que los inversores amasaron mucho más volumen de capital y de deuda durante la pandemia.

Las comisiones crecientes de la banca se han visto acompañadas por mayores beneficios del trading para ayudar a los grandes bancos a ser rentables, incluso dejando de lado billones de dólares para cubrir futuras pérdidas en préstamos causadas por la crisis económica.

Los ejecutivos de banca de inversión ven en estas operaciones un impulso en sus ingresos, y los intermediarios obtuvieron un 25% de sus ingresos en la presentación de sus resultados anuales.

Los tipos de interés tan bajos impulsaron las SPACs, más atractivas al reducir la volatilidad de otros activos financieros como los bonos del gobierno. Para los inversores estas inversiones temporales ofrecen potenciales beneficios, permitiendo rescatar el capital con una ganancia si no se quiere entrar en el deal final. Los “cheques en blanco” hicieron más fáciles las proyecciones a largo plazo para las startups debido a las diferencias regulatorias entre SPACs e IPOs tradicionales.

El éxito de las SPACs enfatiza un cambio reputacional, después de que estas SPACs fueran estimagtizadas al asociarse a penny stocks, y perdieran rentabilidad en el pasado. La cuota de capital alcanzada mediante IPOs dobló la cifra del año previo hasta casi un 50%.

Citigroup, UBS y Jefferies Financial Group lideraron la operación del hedge fun de William Ackman, que reunió 4.000 millones $ en el mayor SPAC hasta la fecha del pasado mes de julio.

Citigroup también participó en el SPAC de un antiguo compañero del banco Michael Klein, Klein´s Churchill Capital había creado varios SPACs, y Churchill Cap. Corp se fusionó con Multiplan, empresa del sector salud, en una operación de 11.000 millones $ el verano pasado. Las acciones de Multiplan cayeron después de que el famoso y temido vendedor a corto Muddy Waters dijera en noviembre pasado en redes que la empresa había maquillado sus resultados. Recordemos que los vendedores a corto piden acciones en préstamos y las venden en bloque para hundir la cotización y poder recomprarlas más baratas ganando la diferencia. Multiplan se defendió, y en su siguiente presentación de resultados dijo que los comentarios de Waters eran mentira, pero el mal ya estaba hecho.

Credit Suisse, por su parte, acompañó en solitario la SPAC del antiguo ejecutivo de Facebook y gestor de capital riesgo Chammath Palihapiliya, su primer SPAC Social Capital Hedosophia Holdings se fusionó en 2019 con Virgin Galactic, empresa turística fundada por el mediático empresario británico Richard Branson. Otras dos empresas fueron las mayores SPACs del 2020. Las acciones de Virgin Galactic doblaron su cotización en 2020, y la empresa de apuestas online subió un 355%, añadiendo al interés por el sector el apoyo de los bancos por reforzar el impulso de sus SPACs.

Entre las celebrities que respaldan SPACs está la tenista Serena Williams, o la antigua editora de Cosmopolitan Joanna Coles. Las SPACs se han popularizado también con estrellas mediáticas de las apuestas online como Draftking o Richard Branson (Virgin), antes citados.

Hay un número creciente de inversores asiáticos interesados en ellas, como por ejemplo los siguientes:

a) La firma de inversión estatal china CITIC Capital alcanzo 240 millones $ en un listing a partir de un SPAC en la bolsa americana (en cual).

b)Malacca Straits Acq también cotiza en USA, apoyada desde Hong Kong por Argyle Street Mang, y centrada en el sudeste asiático.

c)El emprendedor de Singapur David Sin se centró en un SPAC de salud en 2019

d)El gigante tech japonés Softbank impulsa numerosos SPACs en Asia, y a su vez, es objeto de deseo para numerosos SPACs, que buscan empresas con elevado potencial de crecimiento en sus beneficios en aquel continente. Grab empresa de ride hailing, está en conversaciones con un SPAC para salir a cotizar. A pesar del interés creciente por empresas asiáticas, de momento solo se han completado 4 operaciones en 2020.

En el primer trimestre de 2021 ya ha habido 6 con un volumen total de 2.700 millones $. Estas nuevas operaciones actuarán como test para el apetito inversor. El mercado debe validar que los inversores confían en estas operaciones, a pesar de que no haya  roadshow ni mercado gris.

De momento, las empresas asiáticas con potencial han preferido acercarse a SPACs norteamericanas, donde este segmento está más consolidado.

Con normativa adecuada, las SPACs pueden llegar a ser de gran ayuda a la hora de consolidar los mercados de capitales asiáticos. Los inversores de las SPACs depositan su dinero sin conocer el atractivo de la futura target, habitualmente confían en el track-record de los sponsors en operaciones previas (como en las rondas de levantamiento de capital del capital riesgo.

Una gran preocupación por parte de los inversores es si este tipo de operaciones tienen el mismo nivel de escrutinio, y due diligence que las salidas a bolsa tradicionales. Si la normativa ofrece mayor confort en este sentido, los inversores aceptarían estas operaciones en mayor medida. Hong Kong está mejor posicionada que Singapur para las SPACs asiáticas, por tratarse de un mercado de salidas a bolsa más diverso y líquido.

Las SPACs forman parte de las finanzas sofisticadas desde hace décadas, junto con las empresas concha, los listings (por la puerta de atrás), las opas inversas o las fusiones inversas.

Aunque son un instrumento cíclico, con elevada correlación directa para el ciclo alcista, las SPACs han materializado un año histórico en 2020, gracias a los bajos tipos de interés y a la incertidumbre macroeconómica, todas ellas han acompañado en su salida a bolsa heterodoxa a un número record de empresas, si bien no siempre han garantizado un homerun. A veces, las salidas a bolsa no ofrecieron el recorrido alcista esperado.

Sus principales ventajas, tal y como se ha descrito en este artículo, son la velocidad, la certeza de evitar la volatilidad del mercado y el expertise del equipo gestor, con un track-record previo reputacional gracias al cual se captaron inversores en el levantamiento de capital necesario para constituir el SPAC.

En cuanto a las desventajas, el coste de la operación no tiene porque ser menor al de una salida a bolsa tradicional, y pueden generar un cambio de control, no solo en forma de acciones (los sponsors suelen obtener un 20% de las acciones de la empresa cotizada y 2 o 3 miembros en el consejo de administración).

Ante los rumores de burbuja financiera, hay dos matizaciones al respecto, en comparación con la burbuja tecnológica de los 2000 las empresas cotizadas que han surgido a partir de SPACs son empresas mucho más consolidadas, y debido a ello, las proyecciones de revalorización están más justificadas.

En cuanto a si las SPACs suponen una buena inversión, habitualmente exige diferenciar el momento en el que se entro en la operación si uno es inversor pre-fusión o post-fusión. Los dos grupos de inversores son muy diferentes, y sus tasas medias de rentabilidad también lo son.

Los inversores pre-merger suelen obtener buenas rentabilidades, y además asumen poco riesgo, mientras que los inversores post-merger han tenido pérdidas en numerosas ocasiones. La historia no predice el futuro, pero el efecto dilutivo de estas operaciones supone un elevado coste, soportado mayoritariamente por los inversores post-merger, razón por la cual, la resiliencia de este tipo de operaciones está puesta en tela de juicio.

Isabel Giménez Zuriaga

Directora General

Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

Publicado en: Boletin 313- Mayo

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