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Levantar el velo de los dark pools

Al tiempo que se presenta en sociedad el primer dark-pool asiatico, Chi-X/SGX, desde Singapur, EE.UU. propone normativa para limitar su expansión. La mayor regulación del trading en los dark pools parece inevitable, y el CESR europeo se compromete a analizarla. Buena noticia si supusiera una mayor armonización internacional de la regulación entre los diferentes tipos de plataformas y de inversores.

Los dark pools son mercados para inversores institucionales que compran y venden grandes bloques de acciones de forma anónima, pero las voces críticas dicen que utilizan precios no siempre son conocidos por el mercado, alterando la conformación final de precios. También se argumenta que cuanto más exitosos son los dark pools, el resto de inversores para acceder a las compraventas.

Desde Chi-X/SGX, que espera ser operativo en junio de 2011, se insiste en que los dark pools no afectan a los pequeños inversores, dado que no suelen hacer órdenes de gran tamaño, de manera que no les preocupa el denominado “impacto de mercado”. El precio de ejecución vendrá referenciado al precio en el mercado primario, y esta plataforma no tiene capacidad de generar nuevos precios, o de diferir la publicación de precios sobre el libro de órdenes principal.

Hay quien defiende la labor de los dark-pools, dado que la transparencia es un tema clave en el momento actual, pero este argumento contrasta con el anonimato de su, realizada a la sombra de los mercados de valores oficiales.

La mayoría de las grandes instituciones disponen ya de sus propias plataformas de dark pools, y también existe una gran variedad de dark pools apoyados desde los mercados oficiales, tratando de recuperar las cuotas de negociación perdidas. “Me gustaría saber de que incentivo dispone SGX para promover su uso en lugar de utilizar las plataformas de los bancos, dice Tobias Wilson, Director de UBS en Singapur, “si los intermediarios pueden ofrecer a sus clientes dark pools propios, pienso que ejercerán ese derecho”.

Los dark pools suelen defender que aumentan la transparencia post-trade, habitualmente suministrada desde intermediarios de datos tales como Bloomberg o Thompson Reuters, pero hay quien critica su retraso en el anuncio de precios posterior a las operaciones. A modo de ejemplo, las operaciones de SGX serán reportadas con 10 minutos respecto de su ejecución.

De momento, la SEC ha propuesto una normativa específica para los dark pools que limitaría la frecuencia de sus transacciones, dentro de una revisión general de la estructura del sector financiero que incluye, por ejemplo, la prohibición de las denominadas “órdenes flash”. Los pequeños inversores dispondrán de mayores niveles de información, pero sus contrapartidas institucionales podrían salir perjudicados.

“Los dark pools no son necesariamente injustos”, dice David Lynn socio regulatorio del despacho de Morrison & Forrester de Washington DC, pero a la SEC le preocupa que se generen dualidad: por un lado, los mercados más tradicionales, con una única vía de acceso a los precios, y por otro, el de los inversores institucionales, que además del acceso principal, dispondrían, previamente, de la alternativa ofrecida desde el dark pool.

La normativa propuesta ofrece, al menos, tres grandes cambios. El primero es que sólo una parte de la información utilizada por los inversores para anunciar sus operaciones, o indicaciones de su interés, se deberá realizar cumpliendo con la normativa de transparencia. El segundo cambio es que la comisión aplicada por revelar los mejores precios de las órdenes se reducirá desde un 5% hasta un 0,5%. Por último, la SEC equipara el nivel de transparencia post-trade de los ATS (Alternative Trading Systems, que incluyen los dark pools), al requerido en los mercados más tradicionales.

Algunos creen que la SEC obedece a la presión política ejercida desde el Congreso por generar regulación innecesariamente agresiva para Wall Street. Pero otros sienten que el movimiento está plenamente justificado. “Los ATS pueden haber traspasado los límites”, dice Gerard Citera del despacho de asesoramiento en servicios financieros Davis Polk &Wardwell. “en cuyo caso, deberemos detener este tipo de abusos”.

Los ATS comenzaron su actividad en Estados Unidos para proteger el anonimato de inversores institucionales en grandes operaciones, no en las pequeñas transacciones, y las propuestas de la SEC lo respetan. Por ejemplo, las operaciones de bloques de más de 200.000$ están exentas de los cambios antes descritos de la normativa. Además de ello, los verdaderos dark pools, donde las ordenes no se muestran a mas de una persona, no conllevan obligaciones de transparencia, pero hay peligro de que la obligación de transparencia de las operaciones pequeñas facilite todavía más las transacciones de los high frequency traders en detrimento del mercado.

Entretanto, en Europa el plan de CESR de revisar la regulación de los dark pools ha generado preocupaciones acerca de que pueda ser incluido en revisiones futuras de la MiFID, reafirmando las sospechas de que la UE incluirá los dark pools en su revisión de la Directiva de 2011.

En Europa, los dark pools pueden dividirse en varias categorías, y los legisladores, conocedores de su casuística, deben saber a la hora de generar una nueva normativa, a quién se dirigen y cómo. Los mercados regulados y los MTS (Multilateral Trading Systems) confían en determinadas excepciones de la transparencia pretrade para operar en los dark pools, según la versión actual de la MiFID. Los otros dealers, con estructura de mercados de órdenes, deben establecerse necesariamente a través de intermediarios que cruzarán las operaciones. Sin restricciones, la información disponible enviará desde las denominadas cajas negras.

Los mercados organizados argumentan que estas maquinarías de cruce de órdenes deberían ser tratados como MTFs, como tales, cumplir con los requisitos de transparencia pretrade. Pero los bancos dicen que su existencia genera más volumen, y ayudan a ejecutar las órdenes de venta.

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