Los inversores ancla y el activismo accionarial

“El modelo de gobierno corporativo actual dificulta que las empresas desplieguen sus planes de innovación a largo plazo”. Jordi Gual. Profesor de Gobierno Corporativo. IESE.

En 2021, el consejo de administración de Danone, bajo la presión de los proxy advisors Bluebell Capital y Artisan Partners, despidió al CEO de la compañía, Emmanuel Faber defensor del capitalismo de largo plazo, por haber descuidado la cotización. Esta decisión sorprendió a más de uno, en una era en la que se defiende el capitalismo de los grupos de interés (stakeholders).

Después Unilever, otra empresa centrada en el capitalismo de grupos de interés, fue sometida a una presión similar por el inversor activista Nelson Peltz.

Las empresas cotizadas cada vez más sufren los designios de determinados inversores activistas, que dominan las agendas de los grupos de interés, y expulsan a los CEOs. Pero no debería sorprendernos.

Cada vez más las expectativas sociales impulsan continuamente a las empresas a colocar en primera posición a sus stakeholders, y después a sus accionistas, pero algunos grupos de interés todavía no lo saben.

Las empresas que no aborden el capitalismo de grupos de interés se verán rápidamente sancionadas por los consumidores y los medios de comunicación; y los CEO que no lo hagan pronto serán tratados como parias.

Como resultado, las empresas rápidamente van a comunicar su “propósito corporativo” y los resultados esperados de su nueva orientación del modelo de negocio con estrategias centradas en los grupos de interés, aunque renuncien a numerosos que accionistas todavía se centran en los resultados de sus cotizaciones en el corto plazo. Aquellas iniciativas centradas en los grupos de interés se quedan cortas al trasladarse a mejoras en la cotización, y la gestión puede perder apoyo por parte de los accionistas que quieren capitalizar sus ganancias.

Las estrategias centradas en los grupos de interés se verán muy impulsadas si los gestores reprograman su gestión de accionistas para alinearlos con el resto de grupos de interés.  Al hacerlo, el poder de los activistas se verá minado, y sus estrategias también verán disminuido su poder.

El enfoque tradicional de la gestión de accionistas ha consistido en preparar una narrativa cuidadosa sobre la estrategia empresarial y difundir la historia para un abanico diverso de inversores, típicamente mediante la creación de “misiones”, informes anuales y reuniones itinerantes (roadshows) con inversores.

De cualquier modo, en la era actual del capitalismo de grupos de interés y activismo accionarias, un enfoque narrativo es insuficiente a la hora de maximizar el apoyo de los accionistas y evitar el activismo beligerante que ha causado grandes cambios en Danone y Unilever (entre otras).

La principal perspectiva del enfoque narrativo es la de que principalmente atrae accionistas centrados por los resultados empresariales (beneficios) de corto plazo, en lugar de tener visión estratégica de largo plazo.

De forma comprensible, los gestores quieren que los beneficios esperados no sean “flor de un día”. Los planes ESG (environment-social-governance) tienen un despliegue de largo plazo, y fidelizar accionistas-ancla bajo la promesa de grandes rentabilidades en el largo plazo es una estrategia clave denominada “engagement”.

Así pues, hay que ser muy cuidadosos con las narrativas para impedir que los activistas secuestren los mensajes, dificultando a los gestores empresariales a llevar a cabo sus iniciativas de grupos de interés de largo plazo de forma eficiente.

Cuando los gestores sobrevenden iniciativas centradas en los grupos de interés, los accionistas se ven atraídos por aquellos mensajes que rápidamente los disgustan al aplicarse en el corto plazo (por no generar resultados o no hacerlo suficientemente deprisa). Los accionistas no han apoyado negocios que crecían muy lentamente, de hecho, han preferido invertir en competidores que tenían un plan “mejor” que ofrecía mejores resultados.  

El enfoque narrativo crea un problema secundario: puede ser usado por activistas (y otros accionistas neutrales) frente a los gestores. Con el auge de la inversión pasiva por los fondos indexados, numerosos accionistas se han visto limitados, sin interés en entender los negocios de sus carteras, más allá de los resultados empresariales, perdiendo la lealtad. Numerosos accionistas delegan el derecho de voto a los proxy advisors, y de acuerdo con ello, cuando las iniciativas de los grupos de interés se quedan cortas, los activistas pueden (y quieren, como se ha evidenciado en Danone o en Unilever) usar las promesas se los gestores sobre los beneficios empresariales que nunca se materializaron frente a ellos.

A medida que el capitalismo de grupos de interés colusiona con la primacía de los accionistas, el cuidado en el trato con los accionistas pasa a ser una solución para gestores conciliadores.

El cuidado en el trato con los accionistas requiere cultivar relaciones con los accionistas que permitan atraer y retener accionistas ancla que no solo proporcionen financiación a largo plazo, sino que también asesoren y aconsejen sobre aspectos críticos para conseguir el éxito corporativo.

Dentro de estos accionistas ancla cobran relevancia creciente como elementos equilibradores los denominados consejeros dominicales, es decir, aquellos que forman parte del Consejo de Administración por su condición de accionistas de la sociedad, o bien por detentar una participación superior al 5%. Pueden formar parte del consejo de forma directa o mediante un representante.

Los accionistas-ancla pueden beneficiar a las empresas en la era del capitalismo de grupos de interés por tres razones:

  1. Estos accionistas reducen la volatilidad del valor. Los accionistas ancla se centran en el rendimiento del valor a largo plazo, y no merodean en torno a malas noticias, proporcionando seguridad al equipo gestor como capital paciente.
  • Estos accionistas ayudarán a las empresas a identificar iniciativas empresariales efectivas con los grupos de interés. Como invierten en un pequeño número de empresas, una o dos docenas, esto permite a estos accionistas disponer de una perspectiva adecuada, suficientemente profunda, sobre las iniciativas llevadas a cabo por los gestores con cada grupo de interés.
  • Los accionistas de corto plazo deberán seguir a los accionistas-ancla en sus estrategias de trading, y confiar en ellos para estar bien informados. La propiedad de los accionistas-ancla puede ayudar a impulsar la confianza en el equipo gestor entre todas las tipologías de accionistas.

En resumen, el cuidado en el trato con los accionistas en la era del capitalismo de grupos de interés exige que los gestores identifiquen accionistas-ancla, e impulsen relaciones simbióticas con ellos como aliados clave para la estabilidad empresarial.

Hay cuatro herramientas que los gestores podrían usar en su cultivo de buenas relaciones con los accionistas-ancla, que se pueden clasificar en torno a dos dimensiones: tiempo-eficacia, referidas al tiempo que requieren para tener efecto y dificultad de implementación, por el volumen de recursos requerido, y la potencial resistencia de los gestores que podrían enfrentarse a llevar las tácticas. 

1. Herramientas de anclaje:

Con estas herramientas los gestores pueden entusiasmar a los accionistas- ancla, así como identificar y atraer a otros adicionales. Los gestores también pueden elegir consejeros independientes que también sirvan como gestores de empresas con grandes volúmenes de inversión que actúen como accionistas ancla, y usar a sus consejeros para atraer más anclas. Además de ello, los gestores pueden desarrollar relaciones fértiles con sus proveedores y clientes para atraer inversiones de los accionistas-ancla.

Por ejemplo, Credit Acceptance, una empresa de financiación de compra de automóviles, reclutó representantes de dos de sus accionistas más leales para su consejo de administración. En lugar de esperar que los activistas ocuparan puestos en su consejo de administración, la empresa invitó a estos dos consejeros para consolidar el refuerzo de su estrategia de largo plazo, la cual no solo consiste en pagar dividendos a sus accionistas, y además, dar voz a dos de sus accionistas con más seniority.

Estas herramientas pueden ayudar a las empresas a conseguir directamente accionistas-ancla, y además, van asociadas a una elevada tasa de tiempo-eficacia. Entretanto, estas herramientas permiten una baja dificultad de implementación porque no requieren de la aprobación de los miembros del consejo de administración o de los accionistas.

2. Herramientas de propiedad:

Los gestores pueden incrementar su base de accionistas-ancla mediante colocaciones privadas, de manera que en las ventas un determinado volumen de acciones se venda a determinados accionistas preseleccionados. Esto permite a las empresas dirigirse directamente a determinados perfiles de accionistas, y conseguir que ellos serán más poderosos frente a potenciales inversores disidentes. Los gestores también pueden exigir un tiempo determinado en la propiedad (antigüedad) para ponderar los derechos de voto que garantice mayor poder de voto a los accionistas-ancla. Estos últimos tienen incentivo para para invertir en empresas con sistemas de voto que valoren la antigüedad, porque los derechos de voto les proporcionan más peso en las decisiones sobre las actividades empresariales.

La empresa J.M. Smucker usa derechos de voto con antigüedad para premiar a los accionistas de largo plazo frente a los accionistas beligerantes y potenciales disidentes. En Smucker, cada inversor recibe 10 veces más votos por acción si ha permanecido en la empresa más de 4 años, muy por encima de la media de permanencia de los hedge funds activistas que no suelen superar el año. El uso de esta estructura ha ayudado a que la empresa supere un siglo de existencia, premiando a los accionistas de largo plazo y minimizando la voz de los accionistas cortoplacistas del “dinero inmediato” que pueden presionar a la empresa hacia un proceso miope de toma de decisiones, algo que algunos de sus competidores, sin este sistema de voto reforzado, están sufriendo.

Aunque las herramientas de propiedad pueden ayudar a las empresas a acceder a un amplio elenco de accionistas-ancla más rápidamente, son difíciles de implementar. Las colocaciones privadas reducen el ámbito de accionistas ancla a los que una empresa se puede dirigir, y la adopción de un sistema de voto reforzado requiere la aprobación previa de la junta general de accionistas. Debido a ello, las herramientas de propiedad son altamente eficientes pero difíciles de implementar.

3. Herramientas de Gobernanza:

Los gestores pueden hacer cambios en las prácticas de gobernanza para atraer y retener accionistas-ancla. La clave reside en entender el tipo de prácticas de gobernanza que favorece a los accionistas ancla. A menudo, los gestores podrían beneficiarse de los cambios en la composición del consejo de administración, nombramiento de determinados tipos de consejeros, y la adopción de esquemas de remuneración de directivos que este alineada con los periodos prolongados de permanencia en el cargo. Para esto último, el reto no es tanto infra o sobre-remunerar a los directivos, sino incentivarlos apropiadamente para que su trabajo este orientado a la generación de valor a largo plazo, con métricas adecuadas, que prioricen los intereses de los accionistas.

PepsiCo ha apaciguado a sus accionistas-ancla con planes de incentivos para sus ejecutivos que priman el resultado a largo plazo, que es lo que valoran los accionistas ancla.

La empresa remunera a su CEO relativamente poco mediante el salario (fijo) en comparación con el salario vinculado a la acción (variable). Además de ello, la mayoría de la retribución del CEO está basada en conseguir determinados hitos y resultados a largo plazo, a menudo de más de tres años, y a veces pueden estar entre 7 y 10, algunos de los cuales están vinculados a resultados de ESG para abastecer al número creciente de inversores de Pepsico preocupados por aspectos sociales.  La empresa también remunera relativamente poco en forma de stock-options de corto plazo, las cuales pueden incentivar la especulación bursátil en detrimento de los accionistas ancla.

El ratio tiempo-eficiencia pueden ser más prolongado en las herramientas de gobernanza porque los cambios en el modelo de gobernanza requieren un periodo más prolongado de tiempo para poder implantarse, y los accionistas ancla no se van a ver recompensados de forma inmediata por tales cambios. Los cambios en las prácticas de gobernanza pueden requerir disponer previamente de poder interno en los consejos de administración, y entre el consejo y los accionistas. Debido a ello, las herramientas de gobernanza a menudo se asocian con un elevado grado de dificultad en su implementación.

4. Herramientas retóricas:

Los gestores también pueden atraer accionistas-ancla usando herramientas retóricas. Los líderes corporativos necesitan entender las preferencias de los accionistas ancla, y desplegar sus mensajes corporativos de manera que resuenen con los accionistas-ancla. Pero los gestores deben tener cuidado para no proporcionar lenguaje repetitivo, habitual en el enfoque de primera narrativa, útil para atraer a todo tipo de accionistas. Los análisis de campo realizados muestran cómo, por ejemplo, las empresas que favorecen más palabras de largo plazo en sus discursos corporativos y conectan de forma diferente con grupos de interés que no son accionistas sobre sus estrategias corporativas incurren en menos sanciones de sus accionistas de corto plazo.

Por ejemplo, Paul Polman utilizó herramientas retóricas cuando asumió el liderazgo en Unilever. Nada más ser nombrado anunció que los “hedge funds tienen su sitio en la sociedad, pero no en una empresa como Unilever”. Como reacción, la cotización de la empresa sufrió una caída, pero Polman mantuvo su postura y comunicó su intención de gestionar la empresa centrado en el largo plazo, alejándose de la tiranía de los resultados económicos trimestrales. Durante los meses y años siguientes, Polman continuó comunicando sus planes de largo plazo, y la base de inversores se fue transformando desde ser mayoritariamente cortoplacistas hasta tener un 80% de inversores ancla.

De forma similar a las herramientas de gobernanza, las herramientas retóricas se asocian a un elevado ratio tiempo-eficiencia ya que los accionistas ancla, según los mensajes que escuchen, tomarán su tiempo para comprar, habitualmente durante un periodo prolongado de tiempo. Pero, a diferencia de las herramientas de gobernanza, las herramientas retóricas son relativamente fáciles de implementar, porque los gestores tienen el poder de orientar sus comunicaciones corporativas.

Usando estos cuatro tipos de herramientas, los gestores pueden construir una base de accionistas ancla, asegurándose de que ofrecen apoyo a las iniciativas corporativas centradas en los grupos de interés.

Sin embargo, su retención es diferente. Y para ser más efectivos, y defensivos frente a potenciales activistas y otros disidentes, los gestores necesitan de forma habitual llevar a cabo una quinta medida: monitorizar.

Los expertos en gobierno corporativo a menudo hablar del rol de los accionistas de supervisar a los gestores, pero los gestores también deberán monitorizar a a sus accionistas, aunque de forma diferente. El objetivo de la monitorización es mantener el pulso de los accionistas ancla para asegurarse de que continúan satisfechos con los gestores, y continúan apoyando el propósito y los goles corporativos.

Monitorizar no es nuevo en las relaciones con los accionistas, pero numerosas empresas fallan a la hora de hacerlo bien. Las empresas caen en un sitio intermedio entre no hacer monitorización y pagar elevadas facturas a entidades externas para realizar estudios sobre sus accionistas con un uso limitado para cultivar una base de accionistas-ancla.

El enfoque que se propone es usar monitorización basada en datos, que confía en métricas rigurosas sobre los accionistas-ancla para asesorar sobre su apoyo (o tono). Usados con complejidad variada, hay dos grandes fuentes de datos que pueden ser las más útiles a la hora de asesorar a las empresas sobre el nivel de apoyo de sus accionistas-ancla. Estas métricas pueden ser también buenas herramientas de predicción, como en el caso de Danone, empresa en la que el equipo de gestión estaba en la cuerda floja, y los activistas orquestaron su ataque entre bambalinas.

A diferencia de los indexadores, los grandes accionistas-ancla no necesitan ser propietarios mayoritarios de determinadas empresas o sectores. Habitualmente tienen un 20% de las empresas en las que invierten. Esto supone que los gestores deben ser ultra-diligentes en el asesoramiento para conocer la  distribución de la propiedad en cada momento. Cambios significativos en la propiedad en un solo trimestre pueden suponer un giro inesperado en la situación.

El segundo indicador es la votación anual de accionistas-ancla. A continuación de la junta anual de accionistas, los gestores suelen analizar cuidadosamente el resultado de cada propuesta de voto, pero dedican poco tiempo a analizar la dirección de voto de cada accionista. Si los accionistas-ancla votaron con los disidentes o apoyaron a la gestión, y si la intención de voto va cambiando con el paso del tiempo, todo ello es información muy útil para los gestores en su ponderación de si los inversores-ancla van a seguir apoyando a los gestores, y con qué nivel de apoyo contarán de aquí en adelante.

El auge del capitalismo de grupos de interés supone tanto oportunidades como riesgos para los gestores. Aunque la mayoría de las discusiones se han centrado en las oportunidades del capitalismo de grupos de interés, un reto creciente para los gestores es conseguir equilibrar los intereses de los accionistas y el resto de grupos de interés.

En ausencia de apoyo de los accionistas-ancla, las empresas pueden sufrir giros de timón orquestados por activistas enfocados en las ganancias (cortoplacistas) dificultando el despliegue de estrategias de innovación de largo plazo que probablemente aprobarían el resto de sus grupos de interés. Las diferentes herramientas descritas a lo largo de este articulo pueden ayudar a los gestores a cultivar fuertes relaciones con accionistas-ancla, y el posicionamiento de consejeros dominicales en los consejos de administración puede generar estabilidad, permitiendo que la empresa desarrolle sus estrategias de grupos de interés y su planificación estratégica de largo plazo, primando la innovación y las estrategias ESG. Entre todos generarán valor compartido.

Isabel Giménez Zuriaga

Directora General de la FEBF

Boletin 328- octubre