Tras un 2023 con la recesión más vaticinada de la historia (y que finalmente no tuvo lugar), subsisten tres grandes razones para el optimismo global. En 2023, la solidez del crecimiento económico y del mercado laboral animaba a un ciclo alcista con inflación controlada; los efectos de un ciclo monetario y fiscal restrictivo tardan en manifestarse más de seis meses; y se espera una recuperación de la actividad manufacturera en 2024.
A la hora de analizar las perspectivas en 2024 resulta ineludible comenzar el análisis por la economía líder mundial Estados Unidos. Sus variables clave se pueden analizar desde 10 grandes perspectivas, siendo la piedra de toque para los ciclos económico y bursátil la esperada bajada de tipos de interés por parte de los grandes bancos centrales (la Fed y el BCE).
La reducción de los costes financieros ayudará a los mercados emergentes y algunas commodities. Entretanto, subsiste el debate abierto entre los economistas acerca de la profundidad del ajuste del crecimiento económico en el primer semestre de 2024.
1)Bajada de tipos de interés. El consenso vincula el ajuste de la inflación a la reducción de los tipos de interés, y la fecha de junio está en todas las quinielas. Así pues, parece que el crecimiento económico global sufrirá una cierta desaceleración en 2024, para ir recuperándose en 2025. De cualquier modo, todavía hay heterogeneidad en las dinámicas por regiones geográficas. Pero a medida que los bancos centrales sean menos restrictivos, sea cual sea la temperatura media y los anticuerpos de las economías, la inflación se ira reduciendo.
2)Recesión. Existen ciertos economistas agoreros que alertan del cambio de fase en los mercados financieros, con recesión (ajuste brusco) y restricciones crediticias severas. El riesgo geopolítico derivado de los diferentes procesos electorales puede generar miedo en los mercados de renta variable, e impulsar la rentabilidad de los bonos.
3)Bolsas alcistas: Hay al menos varias razones para anticipar este rally alcista. El pulso inversor, la economía boyante, las ganancias por acción superan el PIB, año electoral, la excepción americana. Todo ello dentro lo esperable en un ciclo bursátil alcista.
4) Precio del combustible y commodities: En 2023 el PIB mundial fue de un 2,8%. En 2024 se espera una reducción en la demanda mundial de petróleo con una previsión de precio del barril de Brent en torno a 90$, y un recorte en la producción de la OPEP. Si se redujeran los tipos de interés, se impulsaría la demanda de oro y otras materias primas refugio, así como los stocks de metalesindustriales.
5) Inflación de Japón: Los expertos anticipan una recuperación en el consumo privado y la proyección de la inflación la sitúa por encima del consenso. A pesar de la preocupación del mercado, las perspectivas para 2024 son buenas. Aunque persistente, se espera que la inflación de costes sea sustituida por una inflación de salarios. Los avances en la reforma corporativa y el número de empresas que mejora su previsión fiscal ofrece el mejor resultado en toda una década.
6) Dólar alcista. El dólar alcista y el recorte de tipos de interés sería positivo para los mercados emergentes. El dólar debería alcanzar su máximo en 2024, y esto sería una buena noticia tanto para los mercados emergentes como para los valores de baja capitalización.
Los países emergentes también se beneficiarían ante el cambio de ciclo en las exportaciones asiáticas, y el crecimiento chino debería estabilizarse.
Conviene recordar a los inversores que históricamente una vez superados los 12 meses tras la subida de tipos de la Fed la rentabilidad de los mercados emergentes suele ser muy positiva.
7) Mayor calidad crediticia en renta fija. Los tipos de interés, los resultados empresariales y las emisiones anticipan un reto crediticio para 2024. Los inversores son más exigentes y prefieren calidad. En el caso de la renta fija americana con más calidad (investment grade), los spreads están aumentando poco a poco hasta finales del 2024. En el caso de la renta fija con mayor riesgo (high yield) sectores como retail, salud, cable y tecnología se han visto obligados a ampliar la rentabilidad ofrecida. Y los sectores de embalaje, químico y transporte deberán ofrecen rentabilidades por encima del mercado.
8) Final de ciclo fiscal, menor inversión. El consumo se ha visto reducido. Por lo que respecta a la inversión, los efectos de la legislación favorable del primer semestre de 2023 empiezan a reducirse a medida que los contratos de déficit primario lo hacen, afectando al crecimiento de la inversión. El incremento reciente de impagados y la reanudación de los repagos de prestamos universitarios, unido a tasas de interés reales más elevadas, anticipan una reducción del consumo, aunque fuera resiliente. Conforme la economía americana comience a sentir los efectos del endurecimiento financiero la inversión se resentirá a medida que se disipen políticas como la que incentivaba la producción de semiconductores (CHIPS) o la reducción de la inflación (IRA), y el impulso fiscal sea ligeramente negativo, generando un aterrizaje suave.
9) Deuda pública a 10 años y geopolítica. No hay consenso alcista para los bonos a 10 años en 2024 y 2025. Hay al menos cuatro grandes preocupaciones
a) una economía que evita una recesión grave como la anticipada en 2023, pero ha visto aumentado tanto el riesgo de duración como el riesgo de inflación. b) La situación fiscal de USA ha empeorado, con una oferta neta de bonos del gobierno en alza c)Estados Unidos deberá pagar una prima superior para atraer fondos internacionales con una combinación de moneda más débil y tipos de interés más elevados d)Si hay una economía en la que el crecimiento real neutro haya avanzado debería ser Estados Unidos. Todos estos riesgos citados previamente animan a pensar que los tipos de interés se mantendrán altos
Además de ello, parece que el gasto en defensa va a contribuir al déficit. Conflictos activos como el de Ukrania o el de Gaza, así como las tensiones entre China y Taiwán, suponen que el gasto en defensa va a ser mayor, otra razón por la que parece difícil que el déficit público se contraiga.
10) Riesgo geopolítico al alza por año electoral, con más del 60% del PIB mundial pendiente de las urnas. Los años electorales son fuente de volatilidad, pero la incertidumbre económica generada por los procesos de elecciones gubernamentales ha ido al alza los últimos diez años. La razón está muy clara: polarización política y populismo al alza, así como incertidumbre política. Históricamente, el rendimiento del índice S&P en años electorales ha estado por encima de la media al mejorar el sentimiento del inversor debido a la euforia ante el siquiente ciclo político.
Y una vez revisadas las perspectivas macroeconómicas en Estados Unidos conviene analizar la situación internacional para estudiar una óptima ubicación en las inversiones.
Estamos ante una situación nueva, nunca antes había votado tanta gente y nunca antes tanta gente había estado confundida. Para los inversores, 2024 supone un año de riesgo geopolítico sin precedentes, en el que el rumbo que tome la democracia a escala mundial incidirá directamente en las primas de riesgo de los mercados de deuda pública.
El aluvión de elecciones previstas tiene consecuencias importantes para la política fiscal. Dado que los gobiernos actuales compiten por asegurarse el apoyo de sus votantes, los esfuerzos de consolidación fiscal suelen dejarse de lado en los años electorales, en favor de medidas de gasto más generosas. Esto llega en un momento en el que los ajustes fiscales anticíclicos son absolutamente necesarios en todo el mundo para mantener la sostenibilidad de la deuda y disponer de margen político para futuras crisis económicas. Por tanto, no se trata solo de los riesgos fiscales en las elecciones, sino de lo que viene después. Y cómo pueden los inversores avanzar con esta hoja de ruta de incertidumbre.
Por ejemplo, en el Reino Unido, el Partido Conservador se encamina a las elecciones de otoño plenamente consciente de que, a falta de una maniobra audaz, sus posibilidades de conservar el poder son mínimas. Sin embargo, el margen de maniobra política es muy limitado. La persistente inflación impide al Banco de Inglaterra relajar la política monetaria para respaldar la economía, mientras que el decepcionante crecimiento y los altos niveles de deuda han empeorado los desequilibrios fiscales. No hay duda de que se están preparando medidas fiscales adicionales para antes de las elecciones, con importantes rebajas del impuesto sobre la renta previstas en el presupuesto de marzo; pero quizá lo más preocupante sea hacia dónde irá la fiscalidad con los laboristas en el gobierno.
La austeridad fiscal no concuerda mucho con la ideología del partido. La prolongación de los elevados riesgos fiscales hasta finales de año apunta a oportunidades para adoptar una posición corta en deuda pública británica (gilts), en previsión de que los rendimientos reflejen las primas de riesgo adicionales y que el tramo más largo sea especialmente vulnerable, dados los riesgos de oferta.
Mientras tanto, USA avanza a toda marcha hacia sus elecciones presidenciales, con la que quizá sea la peor situación fiscal de las economías avanzadas. La administración Biden ha bombeado un gasto fiscal masivo a la economía, que posiblemente ha sido el motor más significativo del mejor comportamiento de la economía estadounidense frente al resto del mundo en los últimos años.
Lo más sorprendente es que el esfuerzo de gasto público no se ha visto recompensado por un aumento de popularidad del partido demócrata, y Biden ofrece la peor valoración de los últimos 100 años. La economía norteamericana va bien, pero los ciudadanos americanos no valoran a su gobierno, muchos piden el cambio.
Y ante otras elecciones muy reñidas para los demócratas, la dinámica del déficit público permanecerá inalterable. Para los inversores, esto significa que la economía estadounidense seguirá apoyándose en el gasto fiscal durante el año, lo que alentará aún más la persistente inflación de los servicios frente al ciclo de endurecimiento de la Fed.
Y si ganara Trump, con un aumento del proteccionismo y subida de aranceles, la inflación seguirá subiendo. Además de ser muy mala noticia para Europa y para el conflicto de Ukrania.
Este entorno invita a la prudencia, ante la posibilidad de que el mercado se adelante a la Reserva Federal (Fed) y descuente demasiado pronto un ciclo de relajación contundente.
Parece probable que las restricciones fiscales en USA se sigan estirando para permitir nuevos estímulos a la economía. Aunque en público los republicanos parecen querer «reducir el gobierno», en realidad parecen reacios a abordar las medidas de austeridad.
Cabe esperar que Trump continúe su alarde patriota con una batería de aranceles adicionales a las importaciones, una política exterior agresiva y cortando el grifo de la financiación exterior de asuntos como Ucrania. Pero si gana con la mayoría en la Cámara de Representantes, su primera medida será probablemente aumentar las rebajas fiscales.
Los riesgos de las relaciones entre USA y China cobrarán protagonismo, al coincidir con un cambio concertado en las prioridades de Xi, desde la economía a un énfasis en la seguridad. Esto contribuiría a la fortaleza del dólar, sobre todo frente a divisas vecinas más vulnerables como el peso mexicano (donde Trump presionará contra la inmigración desde la frontera sur), y haría que la deuda ucraniana parezca débil.
Por otro lado, Israel destaca como beneficiario, dado que la financiación y el apoyo a Israel seguirán reforzándose, lo que resulta favorable para los diferenciales de crédito. Sin embargo, es probable que las elecciones no sean un tema crucial para la operativa el mercado hasta después del veredicto de marzo sobre la candidatura de Trump.
En cuanto a Europa, el esperado auge de los populistas de derechas en las elecciones al Parlamento Europeo preocupa mucho menos a los inversores. En su lugar, Europa sigue siendo un oasis de estabilidad en un año de gran incertidumbre, salvaguardado por el sólido marco europeo. Una coalición centrista fijará el próximo ciclo legislativo, mientras que se ha demostrado una y otra vez que los nacionalistas no trabajan bien juntos. Es probable que esto favorezca los diferenciales europeos, a pesar de los riesgos externos resultantes del conflicto de Ucrania y de China.
Por lo demás, en los mercados emergentes las incertidumbres electorales contribuirán a la volatilidad del mercado y la prima de riesgo, pudiendo perfilarse oportunidades de inversión en Polonia y Rumanía. En Polonia, la nueva coalición de gobierno de Tusk probablemente consolidará aún más su posición en las elecciones municipales de primavera. Aunque la victoria sea a expensas de un mayor gasto fiscal, la merma del poder del partido político Ley y Justicia (PiS) a nivel local mejorará la capacidad del país para restaurar el Estado de derecho, asegurar la financiación de la UE y promover aún más el atractivo de Polonia para la inversión extranjera directa. Todo ello debería contribuir a las presiones de la apreciación del esloti.
Por otro lado, en Rumanía, se espera que las elecciones generales se salden con la reelección del gobierno actual y la continuidad política. La reducción de la incertidumbre y un gobierno estable son positivos para los diferenciales de crédito rumanos.
Conviene recordar que las fases de volatilidad persistente presentan enormes oportunidades para los inversores. El entorno político se presta a que los inversores adopten un enfoque activo, capaz de gestionar eficazmente el riesgo geopolítico. Los bancos centrales no necesitan generar una recesión para combatir la inflación, de manera que van a tratar de evitarla por todos los medios posibles.
Isabel Giménez Zuriaga
Directora general
Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros
