Ucrania, la inflación y las sanciones económicas a Rusia

28 de Febrero de 2022

El mes de febrero ha elevado la tensión a escala internacional con la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Desde los tiempos inmemoriales de Catalina la Grande Rusia ya buscaba una salida de su imperio al Mar Báltico. La reciente escala bélica en Ucrania no es un problema nuevo, sino un conflicto gestado al menos desde 2014, cuanto Rusia respondió militarmente al cambio de gobierno en Kiev, interviniendo de forma semiclandestina la península de Crimea.

Hay expertos del CIDOB que afirman que Rusia considera que EE.UU quiere concentrarse en su prioridad: China, y que la UE está debilitada por divisiones internas, con severas contradicciones dentro de los estados miembros. Y en este contexto, Rusia ha decidido ejercer un pulso contra Europa, renegociando, una vez más, el tablero de seguridad, y retando a la ONU.

Llama poderosamente la atención el efecto sobre los mercados norteamericanos de una guerra europea. Los mercados deberían haber reducido sus riesgos de cola. Las anunciadas sanciones adicionales contra Rusia deberían desestabilizar principalmente a Rusia, no a los demás países, dado el escaso peso de su economía sobre el resto del mundo (sobre todo si se exceptúa el petróleo y el gas. y sus efectos sobre los precios de la energía globales). Cualquier efecto de segunda ronda de las sanciones contra Rusia debería localizarse en Rusia (con un historial plagado de quiebras bancarias e hiperinflación).

Habida cuenta de la volatilidad de los precios de la energía, donde están el resto de riesgos económicos globales? Los precios más elevados de las commodities pueden debilitar el crecimiento del consumo. Si potencialmente se expulsara a Rusia del sistema internacional de pagos hacer negocios con Rusia pasaría a ser más caro.

En este contexto, los ciberataques podrían ser económicamente disruptivos (y defenderse contra los ciberataques supone un coste económico cada vez más sustancial).

Y los índices de precios de los países occidentales importadores de energía van a subir de forma más prolongada, con especial incidencia en aquellos países más intensivos en sus importaciones de energía (por ejemplo, España). Sin embargo, conviene realizar ajustes sectoriales, ya que, durante los últimos dos años, debido a las diferentes olas de la pandemia los patrones de consumo han sido atípicos y esto deberían reflejarlo las series de precios.

La guerra en Ucrania esta subiendo los precios de la energía, generando más inflación y más persistente. El precio del petróleo llegó a alcanzar los 100$ /barril. Una subida repentina de los precios de la energía no tiene impacto económico directo, normalmente las empresas consumidoras tienen coberturas para estas oscilaciones de precios, pero las subidas continuadas de precios sí que tienen un impacto significativo, y generan mayor inflación. La reacción de los bancos centrales depende de lo que suceda a partir de entonces.

Si el aumento de los precios de la energía no tuviera efectos de segunda ronda, los bancos centrales considerarían si este crecimiento supone un shock desinflacionario. Una subida repentina de los niveles de precios de la energía eleva la inflación anual, pero después la inflación puede volver a caer.

Mientras los precios de la energía continúen altos, los consumidores que deban pagar más por la energía tienen menos dinero para comprar otros productos (reduciendo el PIB). Las políticas de los bancos centrales tenderán a estabilizar el crecimiento como tendencia.

Si los precios de la energía más altos ocasionan que los trabajadores aumenten sus salarios, puede acontecer la denominada espiral inflacionista salarios-precios. Los bancos centrales considerarán esto como shock de precios inflación, y las políticas de los bancos centrales tratarán de forzar el crecimiento a partir de esta tendencia.

¿Cuáles son las señales de la espiral salarios-precios? No son los salarios, sino los costes laborales. Si las personas asalariadas reciben mejor remuneración por realizar un trabajo mejor, la ratio costes/output no cambia (no se necesita elevar los precios). Para general una espiral los costes necesitan subir de forma repetida -una única subida salarial no lo es. Las empresas necesitan querer que la mayoría de sus incrementos de costes se incorporen a los precios. Ninguna de estas condiciones, de momento, se está dando.

En el caso español, con una primavera con sequía histórica y los precios de la energía importada muy alto, las previsiones no son buenas. Los ajustes sobre la renta disponible por el encarecimiento de la factura eléctrica y de la cesta de la compra pueden volatilizar la hucha generada en el confinamiento, afectando seriamente a la recuperación del consumo. En cuanto al mercado laboral, la recuperación de la mano de obra en 2021 y 2022 nos puede acercar al paro friccional impulsando la espiral precios salarios, con efectos segunda ronda sobre la inflación.

El impacto de Las sanciones contra Rusia sobre la economía mundial tiene tres grandes mecanismos de transmisión. El premium risk de los precios de las commodities está entorpeciendo la bajada de la inflación, al menos con respecto de otros productores. Las sanciones interrumpen directamente el trafico comercial. Si Rusia está hundida en una recesión económica (o peor), la demanda rusa de importaciones caerá. De cualquier modo, es el 2-3% del PIB global; Rusia no es una parte muy importante de la economía mundial. Generalmente, la aversión al riesgo puede animar la demanda de liquidez; el ritmo de endurecimiento de la política cuantitativa debería ser más pausado.

Estos días se han llenado muchos titulares internacionales con la potencial exclusión de Rusia del sistema de pagos global Swift, como una suerte de embargo, y algunos bancos rusos ya han sido oficialmente expulsados, pero dicha exclusión no podrá parar las transacciones internacionales con aquel país, simplemente las dificultará, haciéndolas más burocráticas y caras (como sucedió en su día con el Brexit o los aranceles de Trump), con arbitraje hacia pozos oscuros como los de los cryptoactivos y otros productos de banca en la sombra.

Y además de ello, el impacto de dicha exclusión perjudicaría a las empresas europeas con intereses y relaciones comerciales con Rusia de forma asimétrica. Pensemos, por ejemplo, en las empresas españolas con fábricas y filiales en territorio ruso. Desde el momento de la escalada del conflicto bélico han visto aumentar su riesgo-país, como las entidades financieras han empezados a exigir nuevos calendarios de pagos, covenants y reposiciones de garantías. Y además han visto a Putin en televisión diciendo que si le expulsan del Swift va a nacionalizar las empresas que se localicen en su territorio, cualquiera que sea su propietario.

Y aquí es donde reside la asimetría, ya que los países europeos democráticos no juegan con las mismas reglas que los países autoritarios. No es posible instrumentar el quid pro quo, y la acción/reacción es desproporcionada para los demócratas. Precisamente por ello, en su día la exclusión de Irán del sistema Swift le costó a este país el 80% de su comercio exterior. Y cuando gano las elecciones Erdogan varias empresas españolas liquidaron sus filiales en Turquía con valor contable cero.

El sistema Swift y las sanciones específicas bancarias actúan de forma similar a los pánicos bancarios. Numerosos ciudadanos rusos han experimentado en el pasado tanto pánicos bancarios como hiperinflación, razón por la cual están especialmente nerviosos. Una quiebra sistémica de su sistema financiero podría debilitar significativamente a Rusia, reduciendo sus importaciones.

Las sanciones contra bancos centrales son caras de ver, pero no imposibles. Esto limita la defensa del rublo llevada a cabo por el Banco Central Ruso (aunque vendieran sus reservas de oro). Un rublo más débil junto a una inflación doméstica más alta limitaría sustancialmente la capacidad de importación rusa. Las sanciones a los bancos centrales rusos no afectan al estatus de moneda refugio del dólar americano, y de momento, parece que no hay otra alternativa.

Hasta la fecha, las sanciones efectuadas a la economía rusa han hundido su divisa un 30% y los tipos de interés han subido un 20%. El tiempo mostrará la contundencia y oportunidad de las sanciones, para los rusos y el resto del mundo.

Isabel Giménez Zuriaga, Directora General Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros